Как и любая наука, финансовый менеджмент базируется на различных теориях, одной из которых является теория агентских отношений, или агентская теория (Agency Theory).

Каждой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля, который увеличивается по мере усложнения форм организации бизнеса. Это привело к возникновению ряда управленческих теорий, в том числе и теории агентских отношений.

Агентские отношения возникают в тех случаях, когда один или несколько индивидов, именуемых принципалами, нанимают одного или нескольких индивидов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг и затем наделяют последних полномочиями по принятию решений. В контексте финансового менеджмента первичные агентские отношения - это отношения между:

§ акционерами и менеджерами,

§ акционерами и кредиторами.

Большее внимание традиционно уделяется первому типу.

Агентский конфликт: акционеры и менеджеры

Общая цель финансового менеджмента, отражающая интересы акционеров, заключается в максимизации стоимости акционерного капитала фирмы. Если последняя находится в собственности одного человека, который сам управляет ею, то такой владелец-менеджер будет действовать, стремясь максимизировать экономический эффект, который, вероятно, он будет измерять в первую очередь размерами своего личного богатства.

Однако если часть собственности путем продажи акций уступается посторонним инвесторам, неизбежно возникает потенциальный конфликт интересов, именуемый агентским конфликтом.

Агентские конфликты имеют важное значение для большинства крупных корпораций, поскольку, как правило, менеджеры таких фирм владеют лишь небольшим процентом их акций. В этой ситуации максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не первостепенной задачей менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы. Создавая стремительно растущую компанию, они:

§ закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной;

§ увеличивают собственную власть, статус и оклады;

§ создают дополнительные возможности для своих подчиненных: менеджеров низшего и среднего уровня.

Акционеры, интересы которых вступают в конфликт с интересами менеджеров, могут действовать в двух направлениях:

1) осуществление контроля (аудиторские проверки, обязательное голосование акционеров по широкому кругу принципиальных вопросов, угроза увольнения и т.д.);

2) стимулирование менеджеров (установление зависимости заработка менеджера от изменения акционерного капитала компании, предоставление возможности приобретения части акций в определенное время по определенной цене и т.д.).

Недостатками первого направления - «политики кнута» - являются дополнительные затраты, которые несет фирма, дополнительные затраты времени акционеров, потеря фирмой мобильности, а значит, наличие упущенных возможностей из-за усложнения механизма принятия и утверждения управленческих решений.

Кроме того, реализация подобной политики на российских предприятиях значительно затруднена вследствие следующих причин:

§ на сегодняшний день в России отсутствует ликвидный фондовый рынок, а также специальное законодательство, устанавливающее ответственность за качество управленческих действий;

§ в настоящее время отсутствует система увязки доходов менеджеров и результатов их деятельности;

§ высший менеджмент часто имеет существенную часть акций управляемого предприятия.

Недостатком второго направления - «политики пряника» - является то, что менеджер может быстрее достичь своих целей нежелательными для акционеров методами, а не с помощью предложенных механизмов «участия в прибыли» (настоящем или будущем).

Полностью избежать агентских конфликтов между менеджерами и акционерами можно только в том случае, если менеджеру принадлежат 100% голосующих акций. На практике такая ситуация встречается крайне редко (особенно в крупных компаниях).

Агентский конфликт: акционеры и кредиторы

Помимо конфликта между акционерами и менеджерами, заслуживает рассмотрения агентский конфликт между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на получение части доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также ее активов в случае банкротства. Однако контроль над решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов компании, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров. Кредиторы ссужают фирме средства под проценты, ставка которых, среди прочего, зависит от:

§ рисковости имеющихся у фирмы активов;

§ ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов;

§ существующей структуры капитала фирмы;

§ ожидаемых будущих решений, затрагивающих эту структуру.

Таковы первичные факторы, определяющие рисковость денежных потоков компании и, следовательно, надежность ее долговых обязательств. Учитывая их, кредиторы определяют свои значения требуемой доходности.

Предположим, что акционеры, действующие через менеджеров, решают взяться за реализацию нового крупного проекта, уровень риска по которому выше ожидавшегося кредиторами. Увеличение риска означает повышение требуемой доходности по долговым обязательствам фирмы, что в свою очередь ведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, все его выгоды достанутся акционерам компании, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта часть убытков придется взять на себя держателям облигаций. С точки зрения акционеров такие капиталовложения представляют собой беспроигрышную игру в «вершки и корешки», что, очевидно, не может устраивать кредиторов.

Сходным образом предположим, что менеджеры увеличивают долю заемных средств фирмы, стремясь повысить доход на акционерный капитал. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их ценность снизится, поскольку на денежные потоки и активы компании будет притязать большее число кредиторов. В данном случае акционеры фирмы также получают выгоду за счет кредиторов.

Таким образом, суть агентского конфликта между акционерами и кредиторами состоит в том, что последние не могут влиять на политику фирмы, которой они предоставили заемные средства. Могут ли - и должны ли - акционеры, действуя с помощью своих агентов, пытаться экспроприировать часть доходов у кредиторов? Как правило, ответ на этот вопрос бывает отрицательным. Во-первых, такое поведение акционеров неэтично, а неэтичным поступкам нет места в мире бизнеса. Во-вторых, в подобных случаях кредиторы станут защищать себя, вводя ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займов. Наконец, если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить богатство акционеров за их счет, они либо откажутся от дальнейшего ведения дел с этой компанией, либо станут взимать с нее проценты выше обычных - в качестве компенсации за риск возможной эксплуатации.

Иными словами, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями. Оба эти варианта чреваты ущербом для акционеров.

На основе изложенного материала, можно сделать вывод, что в основе теории агентских отношений лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управленческого персонала или кредиторов. Поскольку, в сущности, менеджеры являются участниками обоих конфликтов (представляя интересы акционеров, они оказываются в ситуации конфликта с кредиторами), они должны соблюдать баланс между интересами акционеров и кредиторов, а также честно относиться ко всем сторонам, чье экономическое положение затрагивают принимаемые ими решения.

В 1932 г. А. Берле и Дж. Минзаиздают научный труд «Современная корпорация и частная собственность» , в котором был констатирован факт разделения функций управляющих и собственников в компаниях с распыленной структурой акционерного капитала. В революционном исследовании «Природа фирмы» Р. Коуза 1937 г. указано на наличие транзакционных издержек, издержек, связанных с составлением и исполнением контрактов, а также выдвинута теория о стремлении фирм существовать минимизируя транзакционные издержки, причем размеры этих фирм зависят от потенциала экономии на этих издержках. Данные классические научные работы дали начало дальнейшим изучениям корпоративного управления и агентских издержек связанных с ним.

Отстранение от управления корпорациями акционеров кажется логичным следствием формирования корпоративной формы собственности. Зарождение и развитие института привлечения внешнего капитала посредством эмиссии акций было определено в ходе второй промышленной революции, географической экспансии, быстрого роста промышленности, укрупнения производства. Увеличение масштабов коммерческих предприятий затребовало привлечения высоких объемов финансового капитала, что достигается благодаря объединению финансовых ресурсов большинства экономических субъектов. Увеличение количества поставщиков финансового капитала, снижение доли их участия привели к экономической нецелесообразности индивидуального отслеживания качества управления дорогостоящим мероприятием и инвестированным капиталом по причине высоких транзакционных издержек. Кроме того, большое количество поставщиков капитала, имеющих различную квалификацию и распределенные географически, вызвало рост издержек, которые связаны с процессом принятия решений. Такие предпосылки экономически оправданным сделали делегирование функций принятия решений менеджеров, отвечающих за оперативность управления капиталом, который сформирован из вкладов участников организации .

Дополнительным фактором, приведшим к отделению финансирования от управления, послужило специализация и разделение труда. Специализация управленческого труда полагает, как минимум, частичное отделение финансирования от управления, даже при наличии единого поставщика. В условиях многообразных источников финансирования неизбежным является выделение функции оперативного управления. Другими словами, усложнение процесса производства приведет к надобности высокого уровня участия в управлении и компетенции менеджеров: появляется техно-структура, которая противостоит собственникам капитала организации.

Вследствие разделения функций управляющего и собственника возникает информационная асимметрия: ситуация, когда управляющие компанией лучше инвесторов проинформированы о положении дел в их компании. В первый раз ученые об информационной асимметрии на потребительском рынке заговорили в конце 1960-х гг., а первым исследованием в этом направлении была работа Дж. Акерлофа ,который предположил, что на отдельных типах рынка только продавцу известно качество конкретного товара. Такие товары Акерлоф называл «лимонами»: не попробовав, качество понять нельзя.

Одним из основных компонентов транзакционных издержек являются издержки на получение информации. Так как усилия по передаче информации имеют цену, то бывает выгодно экономическому субъекту, не тратясь на уменьшение неопределенности, обходиться неполной информацией, которая не подразумевает информационной асимметрии: она может быть для всех экономических субъектов неполной равноценно. Тем не менее, чаще всего одни экономические субъекты обладают более полной информацией, чем другие. Информация распределена асимметрично. На потребительских и товарных рынках передача информации о качестве довольно дорого стоит; оттого и предпосылка о том, что продавцы и покупатели располагают одинаковой информацией о товарах участвующих в сделках, становится неприемлемой. Существует немало рынков, на которых передача точной информации о качестве предоставляемых услуг или продаваемых товаров обходится очень дорого и не всегда даже возможно. Примером таких рынков служит рынок корпоративного управления.

Информационная асимметрия ведет к появлению неблагоприятного отбора. При наличии асимметрии информации обладающий лучшей информацией поставщик стремится уменьшить качество поставляемых услуг и товаров. Аналогично специалисты-менеджеры компании стараются минимизировать старания по управлению при недостаточной осведомленности инвесторов.

Другим немаловажным результатом разделения функций управляющего и собственника выступает стремление собственников заключить полный контракт (соглашение, предусматривающее всевозможные варианты развития событий и регламентирующее действия менеджеров в разных ситуациях) на управление инвестиционным капиталом. Полный контракт нецелесообразен экономически по причине высоких затрат на его подготовку и отслеживание. Оттого на практике используются неполные контракты, прописывающие основные моменты отношений инвесторов и управленцев.

Таким образом, необходимость делегирования управленческих функций менеджерам и отделение управления от собственности, неполнота контрактов и информационная асимметрия вызывают в корпорации агентскую проблему.

Агентская проблема в управлении представляет собой противоречие интересов управляющих и инвесторов, возникающее из-за отсутствия стремления управляющих к максимизации доходов на инвестированные средства. В соответствии с теоретическими предпосылками, управляющие, которые ограниченно рациональны, стараются за счет инвесторов увеличить собственное благосостояние. Такое предположение о поведении управленцев ключевое и именуется управленческим оппортунизмом . Задача инвесторов в данном случае сводится к построению такой системы взаимодействия, которая смогла бы стимулировать управленцев к более результативному управлению вложенными средствами в интересах поставщиков капитала. Согласно исследованиям американских ученых, «теория корпоративного управления изучает способы, с помощью которых поставщики финансового капитала обеспечивают возвратность произведенных инвестиций» .

Вопросы корпоративных отношений в части агентской проблемы в экономической науке исследуются в рамках агентской теории, или теории агентских отношений. Примером корпоративных отношений служат отношения акционера и менеджера, кредитора и получателя кредита и др. Основные допущения теории агентских отношений представлены в табл.1.

Таблица 1. Основные допущения теории агентских отношений

Допущения об интерактивной среде
Асимметрия информации	Лучшая осведомленность о ситуации в корпорации менеджеров агентов изнутри, чем собственников-принципалов извне, обусловливает высокую степень информационной асимметрии
Неопределенность	Множество факторов, влияющих на агентские взаимоотношения, объясняют высокую степень неопределенности
Сложность в измерении	Отсутствие точных ориентиров для оценки качества управленческих услуг приводит к высокой степени сложности в измерении
Допущения о поведении
Оппортунизм	Неограниченное стремление менеджеров-агентов к удовлетворению личных интересов за счет организации в ущерб интересам собственников-принципалов
Ограниченная рациональность	Ограниченная способность человеческого разума к принятию оптимальных управленческих решений
Восприятие риска	Вследствие диверсификации портфеля своих активов собственники-принципалы более склонны к риску, чем агенты-менеджеры

Центром агентской теории служит модель взаимоотношений, именуемая «принципал-агент». Согласно ей экономический субъект (принципал) за определенное вознаграждение поручает другому субъекту (агенту) работать в интересах роста благосостояния принципала и от его имени. Агентская теория основывается на предположении, что нанятые принципалами агенты действуют не с целью увеличения полезности для принципала, для улучшения своей полезности. Так происходит в том случае, если результаты экономических действий агентов не полностью лягут на их плечи; основная часть этих результатов достаётся принципалу, другими словами, агент риск своей деятельности разделяет с принципалом.

Агентская теория - это одно из направлений неоинституциональной экономической мысли, которая была сформирована в 60-70-е гг. XX в. Предметом исследования её была институциональная структура производства, благодаря появлению в экономической мысли тех времен таких понятий, как «контрактные отношения», «права собственности», «транзакционные издержки». Неоинституциональная теория смогла противопоставить себя неоклассической доктрине, коей, по суждению О. Уильямсона, свойственна преимущественно технологическая ориентация. Новая институциональная теория в отличие от этого отталкивается от организационно-контрактной перспективы - здесь выдвигаются на первый план издержки, сопутствующие взаимодействию экономических агентов.

По представлению М. Дженсена, к развитию агентской теории сформировались два подхода:

Позитивная агентская теория;

Теория отношений принципал-агент .

Данные подходы рассматривают контрактные отношения между сторонами, старающимися максимизировать свои выгоды, и в обоих полагается, что агентские издержки минимизируются посредством составления взаимовыгодных контрактов через достижение компромисса. Следовательно, в обоих подходах анализируется возможность написания «Парето-оптимальных контрактов» . Однако подходы разнятся по отдельным ключевым моментам. Изучения теории взаимоотношений «принципал-агент» имеют математическую устремленность, сосредоточиваются на моделировании и акцентируются на влиянии предпочтений сторон по контракту, информационной асимметрии и истоках неопределенности .

«Позитивная агентская теория» предлагает нематематический ситуационный подход, и большое внимание уделяет изучению определенных ситуаций, воздействию контрактных технологий, человеческого и физического капитала .

В 1992 г. Т. Джонс и Ч. Хилл формулировали агентскую теорию заинтересованных сторон, представляющую собой сочетание предпосылок теории заинтересованных сторон и агентской теории. Авторы этого подхода полагают, что в своих действиях управленец должен руководствоваться интересами поставщиков капитала, а также всех сторон, и анализируют компанию как сеть контрактов между заинтересованными сторонами и управляющим звеном.

Следовательно, в ходе разделения функций собственника и управляющего в экономической науке появилось новое направление - агентская теория, рассматривающая через призму модели «принципал-агент» корпоративные отношения. В этих отношениях агент, располагающий стремлением извлечь личную выгоду и ограниченной рациональностью, управляет собственностью, которую ему доверяет не имеющий возможности заключения с ним полного контракта принципал. В случае, когда между принципалом и агентом не смогут быть составлены полные контракты, а их реализацию нельзя без издержек проконтролировать, появляются агентская проблема и связанные с ней агентские издержки.

Под агентскими понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. Это отношения между: ◦ Кредиторами и акционерами ◦ Акционерами и менеджерами Теория агентских отношений изучает сущность и причины возникновения конфликтов, а также разрабатывает методы и инструменты, позволяющие преодолевать или снижать их негативные последствия. Агентские конфликты потенциально возникают в тех случаях, когда директор предприятия владеет менее чем 100% его акций, а предприятие использует заемный капитал.

Агентский конфликт «акционеры и кредиторы» Кредиторы имеют право на часть доходов предприятия в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга, а также на активы предприятия в случае его банкротства. Кредиторы ссужают средства под проценты, ставка которых, кроме прочего, зависит от: 1) рисковости имеющихся у предприятия активов; 2) ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов; 3) существующей структуры капитала предприятия; 4) ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала предприятия. Кредиторы определяют свои требования доходности, учитывая эти факторы.

Агентский конфликт «акционеры и кредиторы» Для того чтобы действовать в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов как акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддерживать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов в фирму. При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интересов любых других заинтересованных лиц, включая ее сотрудников, клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия менеджеров и акционеров компании.

Агентский конфликт «собственники и менеджеры» В бизнесе возникают ситуации, когда владельцы капитала делегируют принятие управленческих решений наемным менеджерам. Однако менеджеры в целях сохранения своего рабочего места, развития карьеры, роста заработной платы и т. п. могут принимать решения которые выгодны лично им, в ущерб интересам владельцев бизнеса. Акционеры, действующие через менеджеров, могут направить средства предприятия в сферу более рискованных проектов по сравнению с проектами предшествующих периодов и ожиданиями кредиторов.

Решение конфликта «собственники и менеджеры» Необходимо осуществлять контроль над менеджерами, а так же необходимо побуждать действовать менеджеров в интересах фирмы. Для этого применяют: Системы стимулирования на основе показателей эффективности деятельности фирмы Непосредственное вмешательство акционеров Угроза увольнения Угроза скупки контрольного пакета акций

Агентские затраты Проблема морального риска, т. е. возможность незамеченных действий менеджеров в своих собственных интересах, возникает ввиду того, что акционеры на практике не могут контролировать все действия менеджеров. Как правило, для уменьшения агентских конфликтов и частичного решения проблемы морального риска акционеры должны нести агентские затраты. Существуют три важнейшие категории агентских затрат: 1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров, например затраты на проведение аудиторских проверок; 2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов; 3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, например обязательное голосование акционеров по определенным вопросам, ограничивают действия менеджеров, противоречащие достижению основной цели - увеличению богатства акционеров.

Задачи теории агентских отношений Оценка издержек, возникающих вследствие асимметрии информации в тех или иных контрактах (недополучение ренты, которая уходит к агенту); Дизайн контракта и поиск эффективных механизмов минимизации этих издержек; Поиск и анализ оптимальных стимулирующих схем вознаграждения.

Неблагоприятный отбор Оппортунистическое поведение, доступное агенту до заключения контракта. Агент, манипулируя частной информацией, добивается от принципала заключения контракта на наиболее выгодных для себя условиях Факторы возникновения Наличие у агента скрытой информации; Издержки измерения; Примеры Заемщики на финансовом рынке Клиенты страховых компаний Работники на рынке труда

Моральный риск Оппортунизм, возникающий на стадии исполнения контракта, который заключается в недобросовестном поведении агента, обусловленном асимметрией информации относительно эндогенных переменных. Факторы возникновения: Наличие общей базы для сотрудничества; Различия в целях сторон, заключающих контракт Затрудненность мониторинга за выполнением контрактных обязательств Ограниченная ответственность агента за свои действия или решения

Механизмы борьбы с моральным риском Внутренние Оплата по результату Мониторинг Эффективная заработная плата «Сделай сам» Залог Внешние Репутация на рынке агентов Конкуренция на рынке конечного продукта Угроза банкротства/поглощения

Представители Фундаментальными работами для формированию агентской проблемы корпоративного управления являются труды А. Берле и Дж. Минза, где впервые говорится о разделении функции акционеров и менеджеров и Р. Коуза о природе фирмы и трансакционных издержках. В дальнейшем агентская проблема в корпорации развивалась в трудах таких зарубежных ученых, как В. Андрефф, Р. Вишны, С. Гросманн, А. Равив, Дж. Стиглиц, М. Харрис, О. Харт, О. Уильямсон, Е. Фама, А. Шляйфер. Среди российских авторов, исследующих проблему корпоративного управления, можно отметить научные труды И. Беликова, Ю. Винслава, Л. Евенко, Г. Константинова, Г. Клейнера, Э. Короткова, Д. Львова, С. Меньшикова, Б. Мильнера, А. Радыгина. О. Уильямсон

Применение теории Теория агентских отношений первоначально применялась экономистами для изучения вопросов страхования. Затем ее стали использовать в анализе контрактов и иерархических отношений в фирме, для трудовых контрактов в фирме.

Особенностью современной структуры собственности компаний является распыленность капитала, степень которой различается по странам и сферам деятельности. Эта распыленность, однако, позволяет привлекать значительные размеры капитала. Практика показывает, что корпорации (акционерная форма организации) могут принимать проекты, требующие уровня технологии, недоступного для компании других форм. Реализация этих льгот привлечения капитала требует передачи собственниками функции ежедневного, оперативного контроля над активами профессионалам - финансовым менеджерам (агентам).

Выгоды и недостатки такой ситуации рассматриваются агентской теорией, или теорией агента (agency theory).

Под агентскими отношениями понимаются отношения двух участников, один из которых (заказчик, принципал) передает другому (агенту) свои функции. Принципал (principal) - хозяин, глава, от лица которого действует агент (agent).

В экономической теории отношения "принципал-агент" рассматриваются с точки зрения работодателя и наемного работника. В условиях неполной информации и неприятия риска принципал передает часть функций по принятию решений агенту и заинтересован в его эффективной работе. Агент становится доверенным лицом принципала. В ситуациях симметричной и асимметричной информации агент имеет собственную стратегию действий, и принципал вынужден это учитывать, предлагая стимулирующие механизмы (ограничения, наказания, систему поощрений). Отношения между принципалом и агентом фиксируются в виде контрактов (не обязательно письменного вида).

В финансовом менеджменте агентские отношения или отношения "принципал-агент" возникают, когда владельцы капитала (принципалы) делегируют принятие инвестиционных и финансовых решений менеджерам (агентам). Менеджеры получают вознаграждение за достижение целей, поставленных принципалом. При этом интересы принципала и агента могут не совпадать.

Собственник рискует вложенными средствами - капиталом, но может только ограниченно влиять на деятельность компании. Компания для него представляет собой инвестиционный объект. Отметим, что под собственниками капитала подразумеваются не только акционеры - владельцы собственного капитала, но и кредиторы, предоставляющие компании заемный капитал. В противоположность собственникам агенты (менеджеры) рассматривают владение акциями только как один аспект взаимоотношений с компанией. Для них компания - это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т.д. Менеджер принимает решения в ситуации неопределенности, поэтому не всегда его действия приводят к нужным результатам. Есть сферы, на которые он влиять не может, есть виды риска, которые ему не подвластны. Однако вознаграждение и прочие блага менеджера часто зависят именно от внешних результатов принимаемых решений, а не от намерений и вкладываемых усилий.

Будучи противниками риска, для защиты своих многочисленных источников выгод (акции - только один из них) менеджеры иногда принимают решения, которые выгодны им лично, в ущерб интересам собственников. Возникает конфликт интересов. Экономисты называют конфликты, возникающие из отношений "принципал-агент", агентскими проблемами или агентскими конфликтами.

Надо отметить, что агентский конфликт не является обязательным в агентских отношениях. Если отсутствует неопределенность, т.е. отсутствует свобода выбора решений агентом и принципал способен оценить действия агента, то конфликта не возникает. За плохую работу агент будет уволен или лишен части вознаграждения. В условиях неопределенности, если агент не является противником риска, он весь риск может взять на себя и при этом будет удовлетворен вознаграждением по результатам. В этом случае также не возникнет конфликт интересов. Таким образом, два фактора определяют агентский конфликт: неполнота информации и неприятие риска.

Одним из путей решения агентских проблем является формирование системы контрактов, предусматривающих соблюдение интересов всех участников агентских отношений. Главная задача системы контрактов - распределение риска между участниками и гарантирование, насколько это возможно, получения дохода в соответствии с риском. Иногда собственники берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль финансового менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам и теоретически взамен они должны получить право на весь остаточный доход.

Для минимизации риска контракты должны элиминировать внешний риск, не связанный с усилиями менеджеров, и предусматривать вознаграждение за фактический риск. Как пример, можно привести построение системы вознаграждения на основе цены акции. На цену акции влияют как внешние, так и внутренние факторы, поэтому контракты о вознаграждении нежелательно основывать непосредственно на изменении цены акции данной компании или только на динамике прибыли. Должно учитываться превышение цены над среднерыночным уровнем или значениями по аналогичным компаниям. Главный вывод агентской теории согласуется с концепцией соотношения риска и доходности: большая ответственность и больший риск должны компенсироваться большей доходностью. Передача функции принятия решений и прав на остаточный доход менеджеру будет приводить к большей эффективности. Очень показателен в этой связи пример компании Microsoft. По данным журнала Fosbes, в ежегодном списке 400 богатейших американцев за 1997 - 1998 гг. президент компании Стив Болмер занимает пятое место (состояние - 12 млрд. долл. США по оценке на 1 сентября 1998 г.), причем имеющиеся у него акции получены не при основании компании, а в качестве вознаграждения как наемного работника.

Если собственник передает весь риск, то его требования сводятся к получению фиксированного дохода на вложенные средства с учетом альтернативных рискованных вариантов инвестирования. Главной задачей менеджера тогда является обеспечение требуемой доходности владельцу капитала с учетом риска инвестирования. Остаточный доход остается у менеджера.

Увеличить свое благосостояние менеджер может двумя путями. Один путь - увеличение оплаты труда и социальных льгот, привилегий; другой - переход в ряды собственников. В большинстве случаев право принятия решений передается менеджерам не полностью, поэтому велико стремление менеджеров получить больше функций управления через вхождение в число собственников. Для исходных владельцев капитала это также выгодно, так как принятие решений менеджером по увеличению собственного благосостояния при оптимально составленной системе контрактов будет приводить к увеличению благосостояния внешних владельцев капитала. При акционерном построении капитала рост благосостояния достигается через увеличение дивидендных выплат (этот вариант ограничен прогрессивным подоходным налогообложением) и рыночной цены акции (при наличии развитого фондового рынка). Важно только, чтобы концентрация собственности в руках менеджера не позволяла ему игнорировать внешний контроль и интересы мелких собственников, для которых мониторинг и оказание давления становятся более дорогостоящими.

? Почему акционеры могут быть не заинтересованы в максимизации дивидендов? Следует ли говорить о различных группах акционеров по предпочтениям? Вспомните, как строится подоходное налогообложение дивидендов и прироста капитала.

Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдача в аренду площадей, заключение невыгодных для компании контрактов, в том числе страховых). Это связано с тем, что, обладая небольшой долей собственности, менеджер может руководствоваться иными целями, чем владельцы капитала, стремящиеся к максимизации рыночной оценки данной компании. Такими целями могут стать: увеличение активов компании, расширение сфер деятельности, выход на политическую арену, что позволяет менеджеру наряду с высокими привилегиями достичь желаемого имиджа, власти и положения в обществе. В ряде случаев речь может идти о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера. Возможность подобных действий менеджера создает ситуацию морального риска, что порождает специфические затраты со стороны владельцев капитала для контроля и стимулирования менеджера. Сумма, которая теряется при этом, называется агентскими затратами. Структура и виды этих затрат представлены на рис. 1.2.

Агентские затраты представляют собой разницу между фактической оценкой компании и потенциальной, гипотетической ее ценностью, которая бы существовала в более совершенном мире, где интересы менеджеров и собственников полностью совпадали бы.

В реальных условиях при передаче функций управления капиталом и инвестициями профессиональным менеджерам задача собственника состоит в том, чтобы найти наиболее стимулирующую управляющих схему работы. При этом наиболее существенны два ограничения: во-первых, признание собственных интересов менеджеров и, во-вторых, руководство принципом компенсации большего риска большей доходностью. Принципиальные механизмы воздействия на менеджеров показаны на рис. 1.3.

Рассмотрим подробнее различные виды агентских конфликтов.

На рис. 1.4 изображена схема управления Российским акционерным обществом. На этой схеме представлены различные группы собственников капитала и показан принципиальный механизм учета их интересов

Как правило, конфликты усугубляются при укрупнении компании и распылении капитала, появлении внешних и внутренних собственников, владельцев капитала, имеющих больше информации по компании (инсайдеров), и аутсайдеров, которые получают информацию только на рынке и участие которых в управлении строится на принципе "одна акция - один голос", а также при привлечении компанией заемного капитала.

Бизнес идеи