старший преподаватель кафедры
бухгалтерского учета и финансов
Северодвинского филиала
Санкт-Петербургского государственного
морского технического университета

Для любой компании важна разумная и целенаправленная инвестиционная деятельность. Вложения денежных средств в реализацию различных проектов несут в себе задачу достижения определенных целей в зависимости от проводимой компанией политики. Цели могут быть самыми различными: повышение рентабельности производственного процесса, расширение или модернизация производства, увеличение доли рынка, технологический прорыв и т.д.

Реализация инвестиционных проектов представляет собой новую и в недостаточной степени изученную сферу деятельности предприятий на российском рынке. Инвестиционный проект - это процесс осуществления комплекса взаимосвязанных действий, направленных на достижение определенных финансовых, экономических, социальных, инфраструктурных и в некоторых случаях политических результатов .

В настоящее время основным методом оценки стоимости любого проекта, приносящего доход, является определение его чистой приведенной стоимости (NPV) на текущий период. Данная стоимость есть не что иное, как разность между дисконтированными денежными потоками, генерируемыми проектом в будущем, и необходимыми текущими инвестициями для реализации этого проекта. Если приведенная чистая стоимость является положительной - проект считается прибыльным и реализуется, в противном случае - проект отвергается. Проблема прогнозирования прибыли - это отдельный вопрос, но в любом случае предполагается, что для каждого будущего периода она является заранее определенной .

Даже когда для каждого периода определяются вероятности поступления дохода в зависимости от возможных ситуаций (реалистичный прогноз, пессимистичный, оптимистичный), рассматривается только среднестатистическая прибыль для каждого периода. А ведь во многих случаях руководство может принимать решения по ходу развития проекта с целью повышения его прибыльности. Так, в случае ухудшения ситуации можно прекратить или приостановить проект, при удачном стечении обстоятельств можно нарастить мощности, увеличить масштабы проекта для получения больших прибылей. При неопределенной ситуации можно отложить основные первоначальные инвестиции, а поддерживать только возможность их быстрого осуществления при наступлении благоприятных событий. Так или иначе, многие инвестиционные проекты являются гибкими. Естественно такое право оказывать влияние на ход инвестиционного процесса обладает определенной стоимостью. Метод реальных опционов в первую очередь направлен на определение стоимости этого права, определение стоимости встроенных в проект реальных опционов .

Терминологию реальных опционов разработал Стефен Марглин. В 1970 году он описал понятие реальных опционов (real-estate options) следующим образом: «Когда частные инвесторы имеют монопольную власть в некотором инвестиционном секторе, право осуществлять проект становится экономическим объектом, имеющим определенную ценность, независимо от самого процесса инвестирования. В принципе, нет препятствий для того, чтобы такое право было куплено или продано, хотя рынки для таких прав скорее исключение из правил. Реальные опционы являются особым случаем формального инструмента, который определяет соотношение между правом на осуществление инвестиций и самим инвестированием. Обычно само такое соотношение гораздо менее формально, положение на рынке или особые знания создают скрытые опционы, связанные с определенными инвестициями, опционы, для которых не существует рынков, но которые от этого не менее реальны» .

Понятие реального опциона детерминируют как право его владельца, но не обязательство, на совершение определенного действия в будущем. Финансовые опционы предоставляют право покупки (продажи) определенного базисного актива и страхуют финансовые риски. Реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта и страхуют стратегические риски. Как правило, реальные опционы отождествляют с определенным активом компании, например патентом или лицензией. Патент или лицензия на продукт обеспечивают фирме право на развитие продукта и его рынка. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию продукта, совершив начальные инвестиции в его развитие .

Аналогия между инвестиционными проектами и финансовыми опционами объясняет появление термина «реальный опцион», т.е. стоимости, потенциально заключенной в гибкости действий менеджмента в принятии оперативных решений при проведении стратегических инвестиционных проектов. «Реальные опционы», их распознавание, понимание и иногда оценка есть не что иное, как спектр методов гибкого использования активов и пассивов предприятия .

Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов основана на предположении, что любая инвестиционная возможность для компании может быть рассмотрена как финансовый опцион, то есть компания имеет право, а не обязательство создать или приобрести активы в течение некоторого времени .

Однако не следует путать реальный опцион с выбором. Если у компании нет возможности осуществлять проект поэтапно или в случае неудачи выйти из проекта до его завершения, минимизировав потери, то в таком случае компания сталкивается с выбором (инвестировать сейчас или нет), не содержащим реальных опционов.

Реальные опционы являются важным инструментом стратегического и финансового анализа, потому что традиционные подходы, такие, как подсчет NPV, игнорируют гибкость. Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП) - метод приведенной чистой стоимости (NPV), - широко распространенный на практике по сей день, стал впервые подвергаться критике в середине 70-х годов. Его очевидным недостатком является статичность, «консервативность» рассматриваемой инвестиционной ситуации .

При использовании метода ДДП аналитик пытается избежать неопределенности в момент анализа инвестиционного проекта. В результате появляется один или несколько сценариев будущего развития событий. Однако сценарный анализ не решает основной проблемы - статичности, так как в итоге принимается усредненный вариант, который показывает, как будет разрешаться неопределенность в соответствии с заложенными предпосылками.

Метод реальных опционов предполагает принципиально иной подход. Неопределенность остается, а менеджмент с течением времени подстраивается (принимает оптимальные решения) к изменяющейся ситуации. Иначе говоря, реальные опционы дают возможность изменять и принимать оптимальные решения в будущем в соответствии с новой поступающей информацией. Причем возможности принимать и изменять решения в будущем количественно оцениваются в момент анализа. Необходимо отметить, что независимо от выбранного метода оценки инвестиционного проекта менеджмент в большинстве случаев имеет возможность принимать оптимальные решения и изменять уже принятые. Проблема метода ДДП в том, что он не учитывает такие возможности на этапе оценки эффективности инвестиционного проекта .

В отличие от метода ДДП, который учитывает только поступление и расход денежных средств, метод реальных опционов позволяет учесть большее количество факторов. К ним относятся период, в течение которого сохраняется инвестиционная возможность, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущего поступления и расходования денежных средств и стоимость, теряемая во время срока действия инвестиционной возможности .

Представление корпорации как портфеля проектов, каждый из которых имеет определенный показатель NPV, создает статическую картину инвестиций и инвестиционных возможностей. Во многих случаях такой механизм позволяет отслеживать ситуацию, но часто этого недостаточно.

В конечном счете оценка опциона включает стоимость знаний. Это важно, так как стратегические решения редко являются сиюминутным делом, особенно в капиталоемких отраслях промышленности. NPV-анализ часто показывает неадекватные результаты, потому что ценность знаний в этом случае не может быть точно учтена до полного распределения всех обязательств. Данная проблема рассматривается в модели реальных опционов.

В сущности NPV-анализ упускает из вида гибкость, особенно ту, которая касается неопределенности в отношении темпов роста денежного потока, так как обращает внимание только на два ключевых момента создания стоимости. При таком подходе предполагается, что текущая стоимость как притока, так и оттока денежных средств является статичной. Эксперты, которые понимают ограниченность оценки проекта только с помощью NPV , стараются применять анализ сценариев для того, чтобы учесть необходимость ранжирования ключевых показателей.

Использование пессимистичного, оптимистичного и реалистичного сценариев помогает ограничить неопределенность, однако статичность остается на уровне каждого из этих сценариев. Сценарный подход распознает существование неопределенности, но при этом не учитывает ценность гибкости, которая заложена в саму ситуацию, и тем самым оказывается не очень полезным при принятии решений. В отличие от данного подхода использование реальных опционов обеспечивает всестороннюю оценку стратегического решения даже при наличии неопределенности .

Применение методики реальных опционов к оценке инвестиционных проектов целесообразно, когда выполняются следующие условия :

Рассматривая любой проект, менеджмент должен понимать, в чем состоит его гибкость, какие реальные опционы могут в нем присутствовать. Также нужно учитывать, сколько стоит реализация опциона, в каких случаях возможна эта реализация и какие выгоды она принесет.

В зависимости от того, при каких условиях опцион приобретает ценность для компании, выделяют следующие основные виды реальных опционов .

Первый опцион - возможность отсрочки. Отсрочка проявляется, когда компания может отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента в будущем, таким образом уменьшая риск проекта. Причем при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу, сделав инвестиции в более ранний срок (такую возможность дают патенты, собственные разработки, уникальные технологии).

Второй опцион - один из самых распространенных - возможность изменения масштаба проекта. Опцион заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (роста клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, а при ухудшении ситуации проект может быть сокращен до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль. Такой опцион может иметь ценность в отраслях, подверженных цикличному развитию, при котором спад производства чередуется с его резким ростом.

Третий опцион - опцион на выход - позволяет компании отказаться от реализации проекта при резком ухудшении конъюнктуры рынка. Компания может затем продать на сторону активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их в других инвестициях.

Пример

Предприятие планирует ввести в действие линию по производству новой продукции. Проект рассчитан на два года. Потребуются начальные инвестиции в размере 200 тыс. евро для завершения подготовительной стадии проекта, которая длится один год. Через год, в момент начала производства, необходимо инвестировать еще 190 тыс. евро.

Ожидается, что денежные потоки от продажи нового товара поступят в распоряжение предприятия к концу второго года реализации проекта. Однако в настоящее время трудно определить, будет ли новый продукт пользоваться спросом. Вероятность оптимистичного развития событий (ожидаемый доход 600 тыс. евро) составляет 80%, а пессимистичного (предполагаемый доход 10 тыс. евро) - 20%. Требуемая норма доходности проекта равна 15%.

Рассчитаем NPV, используя стандартный подход:

NPV = (–200) + (–190) / 1,15 + (0,8 х 600 + 0,2 х 10) / 1,152 = –0,76.

Так как чистая приведенная стоимость проекта меньше нуля, то логично отказаться от его реализации. Предположим, что уже через год станет ясно, будет ли новая продукция пользоваться спросом. Таким образом, у руководства предприятия будет возможность решить, стоит ли продолжать инвестиции. В случае негативных изменений выгоднее остановить проект.

Возможность выбора через год в данном случае является для предприятия реальным опционом на выход (отказ). Тогда NPV проекта с учетом опциона на отказ составит:

NPV = (–200) + 0,8 х (–190) / 1,15 + (0,8 х 600 + 0,2 х 0) / 1,152 = 30,78.

Поскольку с учетом реального опциона чистая приведенная стоимость проекта положительна, он может быть рекомендован к исполнению.

Подробно методики расчетов опционов представлены в .

Обозначим основные характеристики, которые влияют на стоимость проектов, в которых заложены реальные опционы. Основной характеристикой проекта, которая повышает его стоимость, является неопределенность. Более рисковый проект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность, а опцион отказа позволяет хеджировать риск ухудшения ситуации (чем больше риск, тем больше стоит право отказа и сам проект). Высокая неопределенность проекта заключается и в возможности делать сверхоптимистичный прогноз развития событий с определенной вероятностью, соответственно за счет учета опциона на расширение стоимость проекта существенно возрастает.

Еще одним важным фактором, влияющим на стоимость проекта, является стоимость поддержания опциона. Так, компания может годами сохранять убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствование технологий, ради того чтобы в будущем с помощью данной бизнес-модели при благоприятном стечении обстоятельств занять свою нишу на рынке. Также важным фактором является время действия опциона, которое прямо пропорционально его стоимости. Чем больше мы можем владеть определенным правом, тем больше стоит это право. Как уже было обозначено выше, стоимость опциона зависит от его уникальности и возможностей конкурентов его копировать .

Для определения стоимости реальных опционов может использоваться модель оценки стоимости опционов Блэка-Шоулза .

Данная модель проста как в изложении, так и в применении. Однако она имеет ряд ограничений:

Расчет стоимости реального опциона осуществляется по формуле Блэка -Шоулза, разработанной для оценки финансовых опционов типа «колл»:

		стандартное отклонение доходности акций за период. Для реальных опционов это «изменчивость цены активов» (рыночно оцененный риск). Для реальных активов обычным способом оценки является анализ статистических данных за прошлые периоды;
		текущая стоимость акций. Для реального опциона это приведенная стоимость денежных потоков от реализации той инвестиционной возможности, которую компания получит в результате осуществления инвестиционного проекта;
PV(X) = Xe-rt		приведенная стоимость инвестиций на осуществление проекта или ликвидационной стоимости при отказе от проекта;
		цена исполнения опциона (для реальных опционов - затраты на осуществление проекта);
		число, являющееся основанием натурального логарифма (округленное значение 2,71828);
		краткосрочная безрисковая ставка доходности;
		время до истечения срока исполнения опциона (реализации содержащейся в опционе возможности) или время до следующей точки принятия решения.

Из анализа этой формулы следует, что цена реального опциона тем выше, чем:

При этом наибольшее влияние на увеличение стоимости опциона оказывает приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков. Следовательно, для повышения инвестиционной привлекательности проекта компаниям целесообразнее сосредоточиться на увеличении доходов, а не на снижении расходов.

Основные трудности, которые могут возникнуть при применении этой модели, связаны с получением достоверных исходных данных, необходимых для расчета (время до реализации заложенных в проекте возможностей, значение дисперсии и т. д.).

Пример

Замена оборудования на гидрогеологическом бурении скважин.

Реальный опцион «колл», модель Блека-Шоулза

ООО «Водяной» оказывает услуги садовым товариществам Подмосковья по бурению скважин на воду. Всего на балансе ООО десять буровых установок, работающих на различных объектах и в различных районах области. Дирекция предприятия рассматривает возможность существенной модернизации буровых агрегатов, которая позволит сократить текущие издержки, повысить производительность установок и соответственно получать больше заказов от потенциальных клиентов. Необходимо провести обоснование модернизации. К сожалению, расчеты по наиболее вероятному сценарию развития событий показывают, что выгоды от модернизации не покрывают капитальных затрат на нее.

Приведем исходные данные для расчетов по этому сценарию в расчете на один станок:

Наименование показателя	Значение показателя
	Базовый вариант	Новая техника
Производительность, м/станкосмену
Коэффициент использования оборудования по времени
Среднее число смен в году
Средняя цена одного пробуренного метра, долл.
Средние текущие затраты на одну станкосмену, долл.
Чистые капитальные затраты, включая приобретение новых агрегатов за минусом чистой ликвидационной ценности старых, долл.

Никаких дополнительных затрат и выгод, связанных с приростом рабочего капитала, в проекте нет. Норма амортизации техники составляет 20%, по истечении пятилетнего срока чистая ценность от ликвидации оборудования равна нулю.

Средневзвешенная стоимость капитала ООО:

а) в реальном выражении - 12%;

б) безрисковая ставка - 4% в год;

в) ставка налога на прибыль - 24%.

Вместе с тем у дирекции возникли большие сомнения в результатах расчетов, связанных с точностью предсказания денежных потоков. Дело в той неопределенности, которую несут в себе исходные допущения относительно:

а) количества заказов и связанных с этим текущих затрат на один пробуренный метр (возможна экономия на условно-постоянных расходах) и коэффициента использования оборудования;

б) безотказности работы новой техники и периодичности ремонта;

в) средней глубины пробуриваемых скважин (оплата происходит не по метражу, а по результату бурения - количеству продуктивных скважин) и др.

В результате точность расчета эффекта составляет s = 40%.

Чтобы не рисковать всем бизнесом в целом и получить более точную информацию о результатах проекта, дирекция ООО решает провести эксперимент: несмотря на негативные результаты расчетов, осуществить модернизацию на одном из буровых агрегатов. Если результат окажется удачным (что будет ясно в течение года), можно будет тиражировать опыт на прочих девяти установках .

Решение

Расчеты, проведенные по традиционной технологии, действительно показывают невыгодность осуществления модернизации ни на одной, ни тем более на десяти установках.

Расчет денежного потока замены одного станка

Наименование показателя	Значение показателя по годам
	0-й период
Производительность, м/станкосмену: новой техники;
базы сравнения
Коэффициент использования оборудования
Среднее число смен в году
Дополнительный объем, м/год
Средняя цена одного метра, долл.
Дополнительная выручка в год, долл.
Средние текущие затраты на 1 станкосмену, долл.:
новой техники;
базы сравнения
Среднее число смен в году
Дополнительные текущие затраты, долл. в год
Дополнительные капитальные затраты
Норма амортизации, %
Амортизация дополнительных капитальных вложений, долл.
Дополнительная прибыль в год, долл.
Налог на прибыль (24%), долл.
Чистый денежный поток проекта, долл.
Оценка проекта без опционов
Стоимость капитала, %
Безрисковая ставка, %
NPV проекта, долл.		Результат дисконтирования по ставке 12%

Каждый из проектов понижает богатство владельцев на 1,7 тыс. долл., что по меркам данного предприятия немалая сумма.

Вместе с тем первый проект дает нам информацию о том, что может произойти с последующими девятью, и раскрывает их неопределенность. Фактически он дает право в течение года вложить деньги еще в девять таких проектов при благоприятных для этого обстоятельствах (положительном результате первого проекта). Это право представляет собой реальный опцион «колл» на 9 проектов (или 9 опционов, каждый на один проект).

Если оценить эти опционы по модели Блека-Шоулза и добавить их премии к эффекту базового проекта, то результат изменится:

Оценка опционов

Показатели	Значения
Количество опционов в проекте
S по каждому опциону, долл.	18 285, 27 (20 000 – 1714,73)
Х по каждому опциону, долл.
Премия за один опцион
NPV проекта с опционами	21 051 (2529,61 х 9 – 1714,73)

Таким образом, несмотря на кажущуюся невыгодность модернизации, проект вполне оправдан.

Подробно ознакомиться с расчетами опционов можно в .

Использование метода реальных опционов имеет не только преимущества, но и недостатки .

Некритичное применение этой методологии может негативно влиять на бизнес компании и ее конкурентную позицию. Поддержание излишней гибкости в решениях может привести к частому пересмотру планов, потере «стратегического фокуса» и, как следствие, к тому, что компания никогда не достигнет поставленных стратегических целей. Другой немаловажный момент - правильный учет стоимости создания и поддержания реальных опционов. Например, возможность увеличить выпуск продукции (инвестиции в резервы мощностей) может оказаться невостребованной, и не все затраты на создание такого опциона будут оправданны.

Кроме того, внедрение модели реальных опционов требует изменения внутренней культуры компании и подходов к ведению бизнеса, что нередко становится непреодолимым препятствием.

Основная проблема использования методологии реальных опционов заключается в отсутствии квалифицированных специалистов, а также в нехватке российского опыта ее применения.

Не смотря на то, что метод реальных опционов широко известен только среди специалистов - теоретиков в области оценки бизнеса, - в последнее время он получает все большее распространение для оценки инвестиционных проектов.

Использование в управлении компанией такого инструмента, как реальные опционы, позволяет менеджменту уделять меньше внимания созданию «идеальных» прогнозов и направлять больше усилий на определение альтернативных путей развития компании. Применение традиционного метода ДДП приводит к тому, что менеджменту в ходе реализации проекта бывает трудно отказаться от запланированных действий и увидеть новые возможности, которые принесут компании большие прибыли.

Принимая во внимание, что сфера применения этой методики практически неограниченна и везде, где есть неопределенность, можно найти реальные опционы, уже через три-четыре года количество компаний, взявших на вооружение этот метод, значительно возрастет.

По мнению С. Файз, которая успешно внедрила методы оценки реальных опционов в практику «Тексако», реальные опционы - это метод XXI в. . Компании, которые первыми применят его, обеспечат себе конкурентные преимущества в будущем.

Среди предприятий, успешно использующих методы опционов, можно назвать следующие :

-	крупнейшая международная фармацевтическая компания Merck уже много лет применяет опционные методы для оценки миллиардных инвестиций в разработку новых препаратов;
	«Рино Тинто», английская горнодобывающая группа с годовыми продажами свыше 9 млрд фунтов, осуществляет оценку шахт и принятие решений;
	RTZ-CRA проводила оценку месторождений цинка в Перу в целях их возможного приобретения;
	«Тексако» оценивает нефтяные месторождения, находящиеся в начальной стадии освоения, и объективно разрешает конфликт между группами руководителей относительно стратегии их дальнейшего освоения;
	«Бритиш Петролеум» провела оценку и разработала стратегию освоения нефтяных месторождений в Северном море, экономическая эффективность которых в начале 90-х годов представлялась сомнительной.

Методы оценки реальных опционов получают все большее признание среди инвесторов: банков и других финансовых институтов, в частности ЕБРР.

Такие крупнейшие российские компании, как «Газпром», «Лукойл», «Татнефть», «Северсталь», а также фирмы, работающие с интернет-технологиями, патентами, лицензиями и др., в своей практике применяют методологию опционов.

ЛИТЕРАТУРА

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 1997.
2. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор. - 2004. - № 7.
3. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте // Российский журнал менеджмента. - 2004. - № 2.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
5. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений // Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 8.
6. Ковалев В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. - М.: Финансы и статистика, 2000.
7. Ковалишин Е. А., Поманский А. Б. Реальные опционы: оптимальный момент инвестирования // Экономика и математические методы. - 1999. - № 35.
8. Кожевников Д. Применение моделей «реальных опционов» для оценки стратегических проектов. - М.: МФТИ, 2001.
9. Кныш М. И., Перекатов Б. А., Тютиков Ю. П. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности: Учеб. пособие. - СПб.: Бизнес-пресса, 1998.
10. Лимитовский М. А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. - М.: Дело, 2004.
11. Пирогов Н. К. Реальные опционы и реальность // Современные аспекты регионального развития: Сборник статей. - Иркутск: БИБММ ИГУ, 2003.
12. Рамзаев М. Гибкость стоимости // Финансы и экономика в интернет: http://ecommerce.al.ru/analis/newecon/valuefl.htm
13. Сисошвили С. Разработка инвестиционного проекта // Экономика и жизнь. - 2001. - № 7.
14. Сысоев А. Ю. Использование моделей «реальных опционов» при оценке эффективности инвестиционных проектов // Вестник ФА. - 2003. - Вып. 4.
15. Топсахалова Ф. М. Особенности принятия инвестиционного решения при условиях неопределенности и риска // Экономический анализ: теория и практика. - 2005. - № 12.

Одна из нефтяных корпораций накопила за 30 лет работы в Северном море портфель лицензий, дающих ей право в течение пяти лет вести разведку определенных участков и добычу на них нефти и газа. Если чистая приведенная стоимость (net present value, NPV) проектов оказывалась положительной, компания начинала бурение и разработку соответствующих участков. Если же участки оценивались как неперспективные (а таких было большинство, поскольку необходимые издержки, как правило, оказывались слишком высокими по сравнению с ожидаемыми доходами), их разработка откладывалась в долгий ящик. Чтобы избавиться от лицензий на участки, требующие расходов (хотя и небольших) и малопривлекательные для инвестиций, корпорация приняла решение выставить их на продажу. Ее руководители полагали, что другие фирмы могут заинтересоваться предложением задешево приобрести права на разработку участков, подходящих им с географической или стратегической точки зрения.

Менеджерам компании, выполнявшим программу реализации активов, было предложено изменить способ расчета стоимости участков. Обычный подход заключается в том, чтобы определить, сколько стоит участок, если начать его разработку немедленно. Суть нового метода состоит в оценке самой возможности начать эксплуатацию участка в будущем, если объем извлекаемых запасов нефти возрастет в результате внедрения новых технологий бурения и добычи. Иными словами, руководство нефтяной корпорации должно было применить к условиям своей отрасли идею, заложенную в опционах – финансовых инструментах, широко распространенных на финансовом рынке.

С помощью простой финансовой модели менеджеры смогли определить опционную стоимость участков на пять лет вперед. При этом учитывалась неопределенность в отношении объема запасов нефти и будущих цен на нее, а также возможность гибкой реакции компании на изменения этих факторов. После переоценки портфеля руководители приняли решение сохранить те участки, опционная стоимость которых оказалась высокой, а остальные выставить на продажу уже не по символической цене (как предполагалось ранее), а по соответствующей их истинной стоимости.

Указанная процедура базируется на модели определения цены финансового опциона, разработанной Фишером Блэком (Fischer Black) и Майроном Шоулзом (Myron Scholes), а затем модифицированной Робертом Мертоном (Robert Merton) , и на выводах Стюарта Майерса (Stewart Myers) из Массачусетского технологического института о целесообразности ее использования для оценки инвестиционных возможностей в реальном секторе, т.е. на рынках товаров и нефинансовых услуг . Ценность сохранения простора для маневра наиболее четко проявляется в капиталоемких отраслях, таких как нефтедобыча. В этой отрасли процессы лицензирования, разведки, оценки запасов и разработки естественным образом становятся этапами, каждый из которых начинается или откладывается в зависимости от результатов предыдущего. Наш опыт работы в энергетическом секторе свидетельствует о том, что менеджеры некоторых ведущих фирм интуитивно рассматривают открывающиеся перед ними инвестиционные возможности как реальные опционы (по аналогии с финансовыми опционами) и обеспечивают все необходимые условия для будущих капиталовложений, но не принимают окончательного решения об их осуществлении до подтверждения потенциала этих потоков.

Однако и в других отраслях компании постоянно сталкиваются с проблемой выбора альтернативных сфер использования ресурсов. Создавая новые направления бизнеса или развивая уже существующие, приходится решать – инвестировать средства сейчас, совершить некие предварительные действия, позволяющие зафиксировать право на инвестиции в будущем, или вообще ничего не предпринимать. Поскольку каждая из этих возможностей влечет за собой серию результатов, связанных с дальнейшими альтернативами, все управленческие решения можно рассматривать в категориях теории опционов. Так почему же реальные опционы, несмотря на их явную актуальность для принятия бизнес-решений и растущую поддержку теоретиков, до сих пор не признаны и не применяются компаниями за пределами нефтяной отрасли (например, в отраслях, характеризующихся высоким уровнем капиталовложений в научные исследования и разработки, производство и маркетинг)?

Вероятно, причина состоит в том, что теория опционов считается весьма сложной. Многие дискуссии, выходящие за пределы общей концепции, застревают в математических сложностях модели Блэка - Шоулза. Однако мы полагаем, что если множество инвестиционных решений принимаются менеджерами, лишь приблизительно знакомыми с моделью CAPM (capital asset pricing model) или с тонкостями расчета чистой приведенной стоимости проекта (такими нюансами, как определение стоимости капитала и постпрогнозной стоимости), то и для использования реальных опционов базового понимания модели Блэка - Шоулза вполне достаточно.

Опционное мышление

Есть еще один довод в пользу того, чтобы руководители корпораций взяли на вооружение основные принципы теории реальных опционов. Наряду с высокими достоинствами модели Блэка - Шоулза как способа определения стоимости следует также обратить внимание на возможность использования реальных опционов в качестве инструмента стратегии. Мы убеждены, что истинная сила реальных опционов состоит именно в их стратегическом применении: они могут стать принципиальной основой корпоративной стратегии. В данной статье мы попытаемся продемонстрировать, как создается такая основа, рассмотрев шесть опционных рычагов.

Цена финансового опциона (опционная премия) определяется согласно модифицированной формуле Блэка - Шоулза :

S - цена акции (в момент выпуска опциона. - Прим. ред.), X - цена исполнения опциона, δ - дивиденды, r - процентная ставка по безрисковым активам, σ - неопределенность, t - срок исполнения опциона, N(d) - интегральная функция нормального распределения . (В данной формуле также фигурирует число е, являющееся основанием натуральных логарифмов. - Прим. ред.). В реальном секторе эквиваленты указанных шести факторов определяются следующим образом.

• Цена акции (S) - текущая стоимость денежных потоков, ожидаемых от реализации той инвестиционной возможности, на право использования которой приобретен опцион.
• Цена исполнения (X ) - текущая стоимость всех постоянных издержек, которые предполагается понести в период реализации инвестиционной возможности.
• Неопределенность (σ) - невозможность точного определения размеров будущих денежных потоков, связанных с данным активом. Если сформулировать более строго, это среднее квадратическое отклонение темпов роста будущих притоков денежных средств.
• Срок исполнения (действия) опциона (t) - период, в течение которого инвестиционная возможность остается открытой (действует). Он зависит от технологии (продолжительности жизненного цикла товара), конкурентных преимуществ (интенсивности конкуренции) и условий контрактов (патентных, лизинговых, лицензионных).
• Дивиденды (δ) - стоимость, теряемая в течение срока действия опциона. Это могут быть расходы, понесенные в целях сохранения опциона (путем оттеснения конкурентов или создания необходимых условий для поддержания инвестиционной возможности), а также потеря части денежных потоков в пользу конкурентов, которые раньше приступили к реализации инвестиционной возможности (в рассматриваемой формуле используется не абсолютная величина дивидендов, а ставка дивиденда в виде десятичной дроби. - Прим. ред.)
• Процентная ставка по безрисковым активам (r) - доходность безрисковых ценных бумаг, срок погашения которых тот же, что и срок действия опциона.

Цена опциона увеличивается в результате роста таких параметров, как цена акции, неопределенность, срок исполнения опциона и процентная ставка по безрисковым активам. Уменьшается она вследствие возрастания цены исполнения и дивидендов (рис. 1).

Почему реальные опционы важны

При расчете чистой приведенной стоимости (этот показатель является традиционным инструментом оценки) не учитывается стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т.е. способность к адаптации, приспособлению). Соответственно, реальные опционы особо важны для стратегического и финансового анализа. Рассмотрим пример решения еще одной нефтяной корпорацией вопроса о приобретении пятилетней лицензии на участок месторождения, предполагаемый объем добычи на котором оценивается примерно в 50 млн баррелей нефти. Допустим, текущая цена на нефть данного сорта составляет 10 долл. за баррель, а текущая стоимость издержек на разработку участка достигает 600 млн долл. Чистая приведенная стоимость рассматриваемого инвестиционного варианта будет такова:

500 млн долл. - 600 млн долл. = - 100 млн долл.

Получив этот результат, менеджеры компании, естественно, не станут покупать лицензию. А если провести оценку по опционной модели, учитывающей важность неопределенности?

На стоимость участка влияют два главных фактора неопределенности: уровень добычи и цена на нефть. Предполагаемый объем добычи можно оценить, проанализировав статистику результатов разведки месторождений в сходных геологических условиях. Информация о колебаниях цен на нефть также вполне доступна. Допустим, что эти два фактора в совокупности дают 30-процентное среднее квадрантическое отклонение (–) темпов роста операционных притоков денежных средств. Владеющая опциоом компания должна нести ежегодные постоянные расходы на поддержание запасов нефти в состоянии готовности к добыче – скажем, они составят 15 млн долл. Этот отток денежных средств аналогичен дивидендным выплатам и составляет 3% (т.е. 15/500) от стоимости актива. Нам уже известно, что срок действия опциона (t) равен пяти годам, а процентная ставка по безрисковым активам (r) находится на уровне 5%. Тогда стоимость реального опциона (ROV) будет следующей:

Откуда же взялась разница в 200 млн долл.? Проведем аналогию с простым финансовым опционом. Допустим, опцион на покупку акции по цене 70 долл. предлагается в тот момент, когда акция стоит 83 долл., а опционная премия составляет 17 долл. Если покупатель опциона исполнит его немедленно, он хотя и получит от покупки акции выигрыш в сумме 13 долл., но в целом потерпит убыток в размере 4 долл. (поскольку он израсходовал на приобретение опциона 17 долл.). Разница в четыре доллара представляет собой «стоимость адаптивности» (ценность возможности гибкого принятия решений), обуславливаемую тем, что владелец опциона не обязан немедленно принимать решение об инвестировании всей суммы. Именно этот элемент игнорируется в расчете чистой приведенной стоимости. В рассмотренном выше примере 200 млн долл. являются эквивалентом указанных 4 долл.

Следовательно, в конечном счете опционная оценка учитывает «стоимость обучаемости» (т.е. ценность возможности приобретения новой информации). Это очень важно, так как стратегические решения редко принимаются в одночасье, особенно в капиталоемких отраслях промышленности. Именно по данной причине чистая приведенная стоимость, базирующаяся на решениях типа «все или ничего» или «да или нет», часто оказывается неадекватным инструментом оценки, и такой ее недостаток даже поддается количественному измерению. Если модель реального опциона учитывает шесть переменных, то модель чистой приведенной стоимости – только две (текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и текущую стоимость постоянных издержек). Опционная оценка обеспечивает полноту охвата стоимостных элементов, включая в себя как чистую приведенную стоимость, так и «стоимость адаптивности», т.е. ожидаемую величину изменения чистой приведенной стоимости на протяжении срока действия инвестиционной возможности (рис. 2).

Рычаг адаптивности: изменение стоимости реальных опционов

Некоторые характеристики рассматриваемого стоимостного элемента (адаптивности) присущи как финансовым, так и реальным опционам. В обоих случаях владелец опциона может решать, нужно ли осуществлять инвестиции и реализовать выигрыш; если же это стоит делать, то когда именно (установить такое время очень важно, поскольку выигрыш будет оптимальным в точно определенный момент). Данная адаптивность является реагирующей: владелец опциона, стремящийся максимизировать свой доход, принимает решения на основе внешних факторов.

Обсуждая реагирующую адаптивность реального опциона, мы, в конечном счете, рассматриваем лишь преимущества его использования в качестве инструмента оценки. Однако гораздо более значительную выгоду может дать инициативная адаптивность, увеличивающая стоимость уже приобретенного опциона. Такая возможность вытекает из следующих обстоятельств. В отличие от финансовых опционов, приобретаемых и исполняющихся на активном прозрачном рынке, в отраслях реального сектора обычно имеется достаточно ограниченное число взаимодействующих друг с другом участников рынка. Каждый из них способен оказывать влияние на ряд конкретных специфических рычагов, от которых зависит стоимость реальных опционов. Таким образом, менеджеры могут использовать свои знания и навыки для повышения опционной стоимости до исполнения опциона (т.е. сделать так, чтобы новая стоимость превысила ту сумму, которая была уплачена в момент его покупки или создания).

Рычаг 1. Увеличение текущей стоимости ожидаемых операционных притоков денежных средств. Это достигается за счет наращивания доходов посредством повышения цен, расширения производства соответствующего товара или формирования ряда последовательных возможностей для предпринимательской деятельности, создающих так называемый сложный опцион.

Рычаг 2. Снижение текущей стоимости ожидаемых операционных оттоков денежных средств. Расходы можно сократить, воспользовавшись «экономией на масштабах» (уменьшением удельных издержек с ростом объемов производства) и «экономией на разнообразии» (расширением номенклатуры выпускаемой продукции при тех же затратах). Для компании, которая не в состоянии реализовать эти способы самостоятельно, не исключена организация сотрудничества с каким-либо партнером.

Рычаг 3. Повышение неопределенности ожидаемых денежных потоков. Высокая неопределенность приводит к увеличению «стоимости адаптивности», в результате чего поднимается и стоимость опциона. Именно в этом заключается принципиальная разница между опционным анализом и анализом по методу чистой приведенной стоимости. Когда все мобилизованные корпорацией денежные средства уже вложены (как предполагается в модели чистой приведенной стоимости), неопределенность оказывает негативное влияние, поскольку ожидаемые доходы в данном случае симметричны (т.е. полная потеря вложенных средств так же вероятна, как и возврат удвоившейся суммы). В случае же приобретения опциона компания не рискует полностью потерять свои инвестиции - она может только выиграть или остаться на прежних позициях. В результате владелец опциона всячески старается повысить неопределенность ожидаемых доходов, а затем либо исполнить опцион (при достижении ее максимума), либо отказаться от этого. Данный момент чрезвычайно важен: он влечет за собой целый ряд последствий, которые вступают в противоречие с интуицией.

Приведем пример, иллюстрирующий вышеприведенные соображения. Корпорации, добывающие газ в Северном море, как правило, создают стоимость путем ускоренного формирования своих конкурентных позиций и быстрой эксплуатации участков, на которые у них имеются лицензии. Некоторые компании, однако, придерживаются другой, опционной, стратегии. Она базируется на том, что газовый рынок, в отличие от нефтяного, обычно является локальным и гораздо менее прозрачным (вследствие трудностей с хранением и транспортировкой газа). Такие фирмы поощряют выход конкурентов на близлежащие участки и не приступают к осуществлению капиталовложений до тех пор, пока активность соперников не достигает максимума (в результате чего появляется возможность уточнить, какова продуктивность участков. - Прим. ред.)

Чем выше неопределенность будущих инвестиционных (а с ними и производственных) планов, тем сильнее ценовые колебания и серьезнее стимулы для покупателей согласиться на заключение долгосрочных контрактов на поставки газа по высоким ценам. Следовательно, опционная стоимость лицензированного участка увеличивается. Корпорации должны сравнить, с одной стороны, стоимость, создаваемую ожиданием, а с другой, стоимость, теряемую из-за отсрочки начала работ на месторождении и последующей задержки в поставках газа. Стратегия реальных опционов обеспечивает использующим ее компаниям два важных преимущества. Во-первых, они применяют рычаг реагирующей адаптивности для принятия более продуманных инвестиционных решений на базе новых сведений о результатах деятельности конкурентов. Во-вторых, они задействуют рычаг инициативной адаптивности, чтобы добиться от своих клиентов, испытывающих нервозность в связи с неопределенностью будущего режима газоснабжения, согласия на более выгодные для производителей цены.

Рычаг 4. Растягивание срока действия инвестиционной возможности. Это повышает опционную стоимость в результате увеличения общей неопределенности.

Рычаг 5. Уменьшение стоимости, теряемой в течение срока исполнения опциона. Для финансовых опционов утрачиваемая стоимость воплощается в стоимости ожидания, продолжающегося до момента начисления дивидендов к уплате (после этого цена акции снижается и, следовательно, опционный выигрыш падает). В реальном секторе стоимость ожидания окажется высокой в том случае, если производитель, вышедший на рынок раньше всех, захватит инициативу и реализует полученные значительные преимущества в выплате повышенных дивидендов. Соответственно, опционная стоимость, созданная ожиданием, понизится. Размер стоимости, теряемой из-за действий конкурентов, можно уменьшить, отбив у них охоту исполнять свои опционы (например, закрыв доступ к основным клиентам или пролоббировав введение определенных законодательных ограничений).

Рычаг 6. Увеличение процентной ставки по безрисковым активам. Это, конечно, не предмет для обсуждения с точки зрения инициативной адаптивности, поскольку никто из участников рынка не в состоянии повлиять на уровень данной ставки. Однако стоит отметить, что в периоды ожидания роста ставки опционная стоимость в целом повышается (несмотря на негативное воздействие этих ожиданий на чистую приведенную стоимость), поскольку снижается текущая стоимость цены исполнения.

Выбор рычагов

На какие рычаги может и должна нажимать компания? На эти вопросы позволяет ответить простой анализ чувствительности.

Вернемся к примеру с лицензионным участком, который оценен в плюс 100 млн долл. по методу реального опциона и в минус 100 млн долл. по методу чистой приведенной стоимости. Допустим, каждый фактор из тех шести, которые фигурируют в формуле Блэка - Шоулза, изменяется на 10%. Мы сразу увидим, что срок лицензии, процентная ставка по безрисковым активам и годовая стоимость лицензии (т.е. стоимость, теряемая в течение срока действия опциона, или «дивиденды») оказывают на опционную стоимость гораздо меньшее влияние, чем текущая стоимость ожидаемых притоков/оттоков денежных средств и уровень неопределенности. Десятипроцентное изменение значения каждого из трех последних факторов добавляет к стоимости опциона 26, 16 и 11% соответственно (рис. 3).

Следовательно, корпорациям лучше сосредоточить свои усилия на повышении доходов, а не на сокращении расходов - этот вывод представляется ключевым для управления опционной стоимостью. Однако существуют внешние ограничители роста доходов, такие как конкуренция и регулирование рынка. Если окажется, что на более мощные рычаги нажимать труднее, можно будет обратиться к самым доступным. Действительно, проведенный анализ показывает, что улучшение ситуации в отношении срока и «дивидендов» тоже приносит заметную выгоду.

Проблема выбора рычагов - это проблема внутренних и внешних ограничений, в условиях которых функционирует компания. Они могут быть самыми разными - техническими или касающимися маркетинга, ведения переговоров, управления взаимоотношениями с подрядчиками и, наконец, инвестиционными (выступающими в виде таких факторов, как удлинение срока окупаемости инвестиций и ограничения, накладываемые на дополнительные капиталовложения).

Как изменить логику руководителя

Возможно, самый важный выигрыш, получаемый вследствие перехода к опционному мышлению, состоит именно в трансформации способа мышления. Уже само по себе систематическое использование опционной модели начинает изменять мыслительный процесс менеджеров. Лучше всего преимущества новой ситуации можно увидеть, сопоставив ее с традиционным подходом на базе чистой приведенной стоимости (он предполагает применение фиксированной инвестиционной модели, которая рассчитана на много лет, и фиксированные ожидания ежегодных поступлений). Практика принятия единовременных решений на основе статических инвестиционных планов приводит к сужению кругозора руководителей. В результате менеджерам бывает трудно отрешиться от прогнозов, сделанных ими на несколько лет вперед, даже если появляется возможность сменить курс или отказаться от неудачного долгосрочного проекта.

Стратегии, основывающиеся на модели реальных опционов, отличаются от обычных подходов прежде всего чувствительностью к неопределенности. Происходит смена принципов: вместо привычного «опасайся неопределенности и минимизируй капиталовложения» начинает применяться новый - «используй неопределенность и учись учиться». Это открывает широкий простор для разнообразных действий и становится ключом к раскрытию пользы, приносимой реальными опционами в качестве не столько оценочной, сколько стратегической модели (см. врезку «Лучшие методы управления реальными опционами»). Позднее предпринятые в рамках опционного мышления шаги часто кажутся само собой разумеющимися, что как раз и является признаком эффективности модели.

Лучшие методы управления реальными опционами

Результаты деятельности британской корпорации British Petroleum (BP) ярко демонстрируют преимущества, обеспечиваемые стратегическим мышлением, которое основано на модели реальных опционов. В 1990-1996 гг. рыночная стоимость компании выросла с 18 до 30 млрд долл. (т.е. за указанный период доходность вложений в акции BP составила 167%). Такие результаты были достигнуты в «зрелой» отрасли, причем в условиях уменьшения запасов нефти и газа, а также сильных колебаний цен на них, совершенно не похожих на ценовые шоки 1970-х - начала 1980-х гг. Проводя стратегию осуществления добавочных инвестиций, нацеленных на увеличение (недопущение снижения) стоимости компании, менеджеры BP не принимали окончательного инвестиционного решения до тех пор, пока не убеждались (обычно путем манипулирования указанными шестью рычагами и воздействия таким образом на стоимость опциона), что деньги корпорации будут вложены с толком.

Цепочка инвестиционных решений, принимаемых в отношении разработки нефтяного или газового месторождения, представляет собой классический реальный опцион. Сначала компания приобретает лицензию, затем проводится сейсмическая разведка, которая не требует больших затрат. Если ее итоги обнадеживают, корпорация переходит к разведочному бурению. Получив положительные результаты по разведочным скважинам, она начинает оценочное бурение. Полная разработка участка (и осуществление львиной доли капиталовложений) предпринимается только в случае успешного завершения указанных предварительных стадий.

В описанной процедуре учитывается лишь стоимость реагирующей адаптивности реального опциона. BP пришлось «уплатить штраф» за применение такого ограниченного подхода при разработке гигантского месторождения Magnus в начале 1980-х гг. Менеджеры решили придерживаться слишком осторожного прогноза добычи, в результате чего производительность используемого оборудования оказалась недостаточной, а возможности добычи были неоправданно ограничены. Компании пришлось продлить связанный с высокими затратами период выкачивания - вместо того чтобы развивать производство по оптимальной схеме «быстрый рост, краткий максимум и долгое плавное снижение». Если бы была учтена инициативная адаптивность, объем добычи оказался бы гораздо более высоким.

В тех случаях, когда инициативная адаптивность принималась во внимание, результаты оказывались замечательными . Пример тому - разработка BP месторождения Andrew. Оно было открыто в середине 1970-х гг., но оставалось в резерве из-за его небольших размеров и особенностей тогдашней технологии бурения (в связи с этим требовались значительные инвестиции). Резкое падение цен на нефть в середине 1980-х гг., обусловившее дестабилизацию рынка, сделало перспективы ввода месторождения в эксплуатацию еще более туманными. Однако произошедшая в компании к середине 1990-х гг. революция в сознании, проведение ею постоянных экспериментов, создание корпоративной сети обучения и установление контрольных индикаторов - все это привело к внедрению принципиально иных методов бурения и разработки месторождений, изменениям в процессе управления проектами и появлению новых схем взаимодействия с подрядчиками (они стали получать часть прибыли). В итоге BP приобрела «опцион с проигрышем» (out-of-the-money option) на разработку месторождения Andrew и откладывала его исполнение до тех пор, пока ей не удалось (путем использования инициативной адаптивности) снизить цену исполнения опциона. В конце концов он превратился в опцион с выигрышем (in-the-money option) .

Стоит подчеркнуть, что опционное мышление применимо не только к новым направлениям деятельности BP, но и к уже существующим. Примером может служить решение проблемы падения добычи или истощения месторождений. Анализ на базе чистой приведенной стоимости, как правило, приводит к выводу о том, что такие участки следует закрыть. Однако поддержание их в эксплуатационном состоянии позволяет не только сдержать инвестиции конкурентов и избавиться от необходимости ликвидации излишних мощностей (что иногда обходится гораздо дороже, чем предполагалось, как показал инцидент с платформой Brent Star несколько лет назад ), но и сохранить для компании право через несколько лет воспользоваться достижениями новых технологий.

В подобных условиях значение опционного мышления состоит не столько в обеспечении эффективного управления текущей стоимостью притоков и оттоков денежных средств, сколько в признании ценности такого фактора, как срок действия опциона. British Petroleum исполняла опционы с целью продлить жизнь тем или иным компонентам своей инфраструктуры (и тем самым снизить издержки на разработку участков) и регулировала осуществление дополнительных инвестиций (как своих собственных, так и предпринимаемых конкурентами). Иными словами, эта компания управляла теми переменными, которые модель чистой приведенной стоимости либо игнорирует, либо сильно упрощает. В результате BP добилась коммерциализации многих малых нефтяных месторождений и, таким образом, компенсировала падение добычи на своих главных месторождениях.

Настойчивое внедрение модели реального опциона в процедуру анализа любой возникающей инвестиционной возможности будет способствовать совершенствованию корпоративной стратегии по следующим четырем направлениям.

Внимание к инвестиционным возможностям. При использовании стратегии на базе реальных опционов особое значение придается логике перспективного видения, что заставляет менеджеров сравнивать каждую дополнительную инвестиционную возможность, появляющуюся в результате осуществления капиталовложений, с полным спектром уже существующих возможностей. Подобный подход особенно важен для компаний в «зрелых» отраслях, где инерция менеджмента часто проявляется в постоянном укреплении приверженности привычному.

Максимизация «эффекта рычага». Стратегия, в основу которой положено опционное мышление, способствует образованию стратегического рычага. Это происходит потому, что она стимулирует использование менеджерами таких ситуаций, в которых дополнительные инвестиции могут сохранить для компании «право на участие в игре». Многоступенчатые капиталовложения в нефтеразведку, бурение и добычу, среди которых вложения в разведку месторождений являются лишь небольшой частью целого, - пример эффективного стратегического рычага. Следует отметить, что такие капиталовложения отличаются от одновременного инвестирования по нескольким разным направлениям, смысл которого - сглаживание колебаний от максимума к минимуму. Таким образом, опционная стратегия и традиционная диверсификационная стратегия, позволяющая снизить уровень риска, - далеко не одно и то же.

Максимизация прав. Корпорации, приобретающие лицензии на участки нефтяных месторождений, получают как возможность эксплуатации этих участков, так и право на доходы. Даже если цена на нефть резко поднимается, объем требуемых для разработки капиталовложений обычно остается прежним, что позволяет менеджерам держать свою инвестиционную возможность открытой, не увеличивая цену исполнения опциона.

Минимизация обязательств. Финансовые опционы не налагают на покупателя обязательств по осуществлению вложений. Следовательно, инвесторы защищены на случай падения цены акции ниже цены исполнения. Стратегиям, базирующимся на использовании реальных опционов, также свойственна тенденция учета этой характеристики в процессе принятия инвестиционных решений в реальном секторе. Благодаря применению реальных опционов минимизируются обязательства менеджеров в ситуациях, которым присущи неопределенность и необратимость.

Использование реальных опционов ориентирует руководителей компаний на максимизацию шансов и минимизацию обязательств, стимулирует рассмотрение любой ситуации как стартовой для инвестирования в развитие будущих возможностей. В результате кругозор менеджеров расширяется, они выходят за пределы слишком редко пересматривающихся долгосрочных планов, что позволяет полнее охватить спектр постоянно меняющихся возможностей. Все это достигается в опционной модели посредством акцентировки на неопределенности - важнейшем элементе, добавляемом ею к модели чистой приведенной стоимости и кардинально отличающем ее от последней.

В условиях нарастания неопределенности реальные опционы все чаще будут использоваться в качестве инструмента управления, изменяющего способы оценки инвестиционных возможностей и создания стоимости (как с точки зрения реагирования, так и с точки зрения инициативы). В конечном счете, это должно привести к полной трансформации способа мышления.

В 1997 г. Майрон Шоулз и Роберт Мертон были награждены Нобелевской премией по экономике за создание модели опционного ценообразования. Заслуги Фишера Блэка, скончавшегося в 1995 г., были отмечены в сообщении о награждении Шоулза и Мертона.

The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy, 1973, Vol. 81, No 3, pp. 637-654.

Модель CAPM (capital asset pricing model, CAPM) – модель стоимости капитала, инвестируемого в долгосрочные активы, которая определяет взаимосвязь ожидаемого риска и ожидаемого дохода. - Прим. ред.

Исходная формула представляет собой расчет теоретической опционной стоимости (текущей стоимости ожидаемых выплат) с рядом допущений (отсутствие дивидендов, налогов и трансакционных издержек). В модифицированном Робертом Мертоном виде формула учитывает дивиденды (δ): стоимость акции для владельца опциона уменьшается на величину текущей стоимости неполученных дивидендов, а стоимость владения опционом снижается на величину дивидендов к получению.

N(d1) - доля акций, необходимая для воспроизведения опциона «колл», N(d2) - вероятность исполнения опциона «колл» в день истечения срока опциона.

См. Unleashing the power of learning: An interview with British Petroleum-s John Browne // Harvard Business Review, September-October 1997. В этой статье рассказывается о собственной оценке руководителями BP применяемой ими с 1992 г. стратегии создания стоимости.

Опцион с проигрышем (out-of-the-money option) – опционный контракт, который в случае немедленного исполнения принесет покупателю убыток. - Прим. ред.

Опцион с выигрышем (in-the-money option) - опционный контракт, который в случае немедленного исполнения принесет покупателю прибыль. - Прим. ред.

Корпорация Shell намеревалась утопить ненужную платформу-хранилище в Атлантическом океане, что вызвало бурю протеста.

Кит Лесли (Keith Leslie) - партнер McKinsey, Лондон
Макс Майклс (Max Michaels) - бывший сотрудник McKinsey, Нью-Йорк

Цель лекции : дать анализ методике оценки территорий

Ключевые слова: туристско-рекреационные ресурсы, оценка, пятиступенчатая шкала оценки, типы оценивания природных ресурсов, мозаичность ландшафта, документальные памятники.

План:

1 Значение и роль природных туристско-рекреационных ресурсов;

2 Социально-экономические ресурсы.

Как отрасль хозяйства и род деятельности рекреация относится к той группе отраслей и родов деятельности, которые имеют ярко выраженную ресурсную ориентацию. Важнейшей составной частью рекреационного потенциала являются рекреационные ресурсы, под которыми понимаются компоненты природной среды, объекты хозяйственной деятельности, обладающие уникальностью, оригинальностью, эстетической привлекательностью, целебно-оздоровительной значимостью, могущие быть использованы для организации различных видов и форм рекреационных занятий. Рекреационные ресурсы оказывают влияние на территориальную организацию рекреационной деятельности, на формирование рекреационных районов и центров, на их специализацию и экономическую эффективность. Но это влияние не прямое. Оно опосредуется социально-экономическими факторами и, прежде всего, объемом и структурой рекреационных потребностей. В качестве природных предпосылок рекреации выступают, прежде всего, природно-территориальные и аквальные комплексы различных рангов, их компоненты и отдельные свойства, в том числе такие, как аттрактивность, контрастность и ритм ландшафтов, возможность преодоления препятствий, географическая специфика, экзотичность, уникальность или, наоборот, типичность, размеры и формы природных объектов и их визуально-географическое положение. Следует отметить, что термин «рекреационные ресурсы» в научный обиход вошел сравнительно недавно. В 50-60-е годы он в научной литературе не встречался. Очевидно, появление этого понятия следует относить к 1968-1971 гг. Именно в эти годы Ю.К. Ефремов в одной из своих работ к рекреационным ресурсам рекомендовал относить места отдыха и туризма, живописные пейзажи, красивые и декоративные виды организмов. В этом же году В.Б. Нефедова предложила рассматривать в качестве рекреационных ресурсов такие элементы природы, как геологическое строение, рельеф, климат, поверхностные и подземные воды, растительность и почвы. Три года спустя Б.Б. Родоман рекомендовал относить к рекреационным ресурсам только те элементы географической среды, которые могут быть использованы для отдыха. Известный ученый А.А. Минц отмечал, что основными критериями, от которых зависит включение тех или иных элементов природы в состав естественных ресурсов, являются: техническая возможность, экономическая необходимость (потребность) и целесообразность использования, а также определенный уровень изученности.

Далее, в течение последующих трех десятилетий, экономисты, географы и ученые других специальностей постоянно уточняли содержание этого понятия. Однако, в научных публикациях этих лет понятию «природные ресурсы», как правило, сопутствует понятие «природные условия». Однако авторы вообще не разграничивают эти понятия, используя их как синонимы, а другие считают, что природные ресурсы входят составной частью в природные условия и, следовательно, являются более узким понятием по отношению к последним. Некоторые из авторов отмечают, что природные условия часто ограничивают возможности использования ресурсов или же, наоборот, способствуют их эффективному использованию, но не могут компенсировать их отсутствия. В связи с этим для всей совокупности определений природных условий достаточно справедливым может оказаться одно общее: природные условия - это разнообразные природные явления, тела или природные процессы, существенные на данном уровне развития технологии производства туристского продукта, но непосредственно не участвующие в этом процессе. Это значит, природные рекреационные ресурсы, с одной стороны, входят в состав природной среды в качестве ее компонентов (водные ресурсы - часть гидросферы, минеральные ресурсы - часть литосферы), с другой стороны они - составная часть социально-экономической жизни общества. При этом, природные тела, явления, процессы и отдельные элементы рельефа часто выступают то как условия рекреационной деятельности, то как ресурсы. Это имеет решающее значение для понимания механизма превращения природных условий в ресурсы. Так, например, исходя из определения «природные ресурсы» вообще, говорить о климатических ресурсах в частности можно лишь в том случае, если известна продолжительность периода с комфортными для рекреационной деятельности погодными условиями, проявляющимися на конкретной площади. Только в этом случае мы можем считать, что перешли от понятия «климатические условия» рекреационной деятельности к понятию «рекреационно-климатические ресурсы». Например, морской пляж, не будучи предварительно исследован и оценен с точки зрения возможного его использования, является природным объектом, элементом ландшафта, одной из форм рельефа аккумулятивного берега. Но как только специалисты определили количество возможных посещений этого пляжа в течение летнего периода (число дней с температурой воды +17оС и выше), данный пляж может рассматриваться как рекреационный ресурс.

Таким образом, природные рекреационные ресурсы - это природные тела, явления, процессы или отдельные элементы рельефа, которые проявляются на определенной площади в течение определенного времени и которые могут быть использованы для целей рекреации и туризма. Данное определение по своей сути справедливо и для культурно-исторических рекреационных ресурсов (памятники архитектуры, истории, этнографии и др.). К тому же оно не противоречит и определению «туристские ресурсы», приведенному в Федеральном законе «Об основах туристской деятельности в Российской Федерации». По мнению П.В. Большаника, при организации отдыха природные факторы выступают и как условия, и как ресурсы отдыха. Каждое рекреационное занятие, каждый цикл рекреационных занятий требуют для своего осуществления соответствующих комфортных условий природной среды (природных факторов). Наличие их в пределах какой-то территории в определенное время достаточно для оценки возможностей ее использования в интересах одного отдыхающего. Если же возникает задача организации отдыха для некоторого множества отдыхающих, то, прежде всего, необходимо найти достаточно просторную (для заданного контингента отдыхающих) территорию, обладающую комфортными условиями. При этом она должна отвечать требованиям стационарных учреждений отдыха, а именно обладать комфортными свойствами в течение максимально большого (или, по меньшей мере, в течение заданного) периода времени. Только в этом случае мы вправе считать, что перешли от анализа условий рекреационной деятельности к анализу рекреационных ресурсов (запасов). Поэтому характеристика рекреационных ресурсов должна включать данные о качестве природных условий, о площади (или об объеме), которую эти качества характеризуют, и о длительности периода, в течение которого эти качества проявляются. Существует группа естественных ресурсов, которые непосредственного участия в рекреационном процессе не принимают, а обеспечивают нормальное функционирование учреждений отдыха (площади для строительства). Таким образом, под природными рекреационными ресурсами следует понимать природные и природно-технические геосистемы, тела и явления природы, которые обладают комфортными свойствами для рекреационной деятельности и могут быть использованы для организации отдыха и оздоровления некоторого контингента людей в течение некоторого времени. При анализе понятия социально-исторические рекреационные ресурсы дело обстоит, пожалуй, сложнее, чем в случае с природными ресурсами. Прежде всего, необходимо выделить группу культурно-исторических ресурсов - культурные объекты, памятники, исторические местности, этнографическое разнообразие и др. В качестве рекреационных ресурсов они могут рассматриваться лишь при анализе их как средств удовлетворения рекреационной потребности некоторого множества людей в течение некоторого времени. Кроме того, существуют социально-экономические объекты , которые в процессе отдыха выступают то как условия, то как ресурсы. Так, население курортной местности выступает как условие рекреационной деятельности, а часть его, которая может быть занята в учреждениях отдыха, это уже трудовые ресурсы этого хозяйства. Рекреационные ресурсы состоят из трех групп: А - интенсивно используемые, Б - экстенсивно используемые и В - неиспользуемые. Появление у общества новых потребностей вызывает изменение структуры спроса на территорию, выдвигаются на передний план отрасли-лидеры, которые получают преимущественное право на «отбор» для себя ресурсов территории. Это может иметь место и тогда, когда пригодные для данного вида использования территории заняты другими угодьями. С такими явлениями приходится сталкиваться при рекреационном освоении территории, когда возникает необходимость сооружения учреждений отдыха на землях, занятых сельскохозяйственными и другими объектами. Изъятие их для функции оздоровления означает, что на какой-то момент сельскохозяйственные фонды (например, виноградники) становятся рекреационными ресурсами территории, а после вложения новых средств и труда они переходят в категорию рекреационных фондов. Подводя итог всему сказанному выше, П.В. Большаник предлагает понимать под рекреационными ресурсами природные, природно-технические и социально-экономические геосистемы и их элементы, которые при существующих технических и материальных возможностях могут быть использованы для организации рекреационного хозяйства. По определению, данному рекреационным ресурсам Т.В. Николаенко к ним относятся компоненты природной среды и феномены социокультурного характера, которые, благодаря определенным свойствам, могут быть использованы для организации рекреационной деятельности. По мнению В.А. Квартальноварекреационные ресурсы - часть туристских ресурсов, представляющая собой природные и антропогенные геосистемы, тела и явления природы, артефакты, которые обладают комфортными свойствами и потребительской стоимостью для рекреационной деятельности и могут быть использованы для организации отдыха и оздоровления определенного контингента людей в фиксированное время с помощью существующей технологии и имеющихся материальных возможностей (В.А. Квартальнов, 2000).Можно встретить и такое определение, где под рекреационными ресурсами понимается совокупность компонентов природных комплексов и объектов историко-культурного наследия, формирующих гармонию целостности ландшафта, прямое или опосредованное потребление которых оказывает благоприятное воздействие, способствует поддержанию и восстановлению физического и духовного здоровья человека (Л.Б. Башалханова, И.А. Башалханов, 2000). Согласно Н.С. Мироненко, рекреационные ресурсы - это объекты и явления природы, результаты человеческой (антропогенной) деятельности, которые можно использовать для отдыха, туризма и лечения.

Вопросы для самоконтроля:

1. Назовите три основных типа оценивания природных ресурсов?

2. Перечислите параметры пятиступенчатой шкалы?

3. Что такое степень мозаичности ландшафта?

Процедура оценивания состоит из следующих обязательных этапов:

• 0 выделение объектов оценки - природных комплексов, их компонентов и свойств;
• 0 выделение субъекта, с позиции которого ведется оценка;

О формулирование критериев оценки, которые определяются как масштабом и целью исследования, так и свойствами субъекта;

о разработка параметров оценочных шкал градаций. Шкалы показывают оценочные отношения между субъектом и объектом. Каждая ступень является показателем интенсивности взаимодействия свойства данного объекта с состоянием субъекта. Пятиступенчатая шкала оценки предпосылок для рекреации включает следующие градации: наиболее благоприятные; благоприятные; умеренно благоприятные; малоблагоприятные; неблагоприятные.

Существует три основных вида оценивания природных ресурсов: медико-биологический, психолого-эстетический и технологический.

Медико-биологическая оценка отражает воздействие природных факторов на организм человека, их комфортность. Ведущую роль при этом играет оценка рекреационных климатических ресурсов.

Под климатом понимают многолетний режим погоды, свойственный данной местности. Его воздействие на человека может проявляться через конкретную погоду, под которой понимается комплекс взаимосвязанных и взаимообусловленных метеорологических явлений (состояние нижнего слоя тропосферы в данное время на определенной территории). Особое внимание уделяется состоянию организма человека как ответной реакции на погодные условия. Климатологи и курортологи при оценке климата большое значение придают не только физическим сторонам погоды, но и ее эмоциональному фону.

При комплексном методе оценки используется система условных (эффективных) температур, которые характеризуют комплексное воздействие метеорологических элементов: температуры и относительной влажности воздуха, скорости ветра, солнечной радиации и длинноволнового излучения. Комплексный показатель, характеризующий воздействие температуры и влажности, называется эффективной температурой (ЭТ); температуры, влажности и скорости ветра - эквивалентно-эффективной температурой (ЭЭТ); температуры, влажности, скорости ветра и солнечной радиации - радиационно-эквивалентной температурой (РЭТ).

С представлением об условных температурах связано понятие зоны комфорта, которая для многих людей лежит в пределах от 17 до 23 °С. Вне ее границ человек ощущает охлаждение или перегревание. Зона комфорта для активных рекреантов лежит в пределах ЭЭТ 12-16 °С.

Другой эффективный метод медико-биологической оценки климатических ресурсов - метод комплексной климатологии - исходит из влияния всего комплекса метеорологических условий на организм человека, в том числе «погоды суток», «погоды момента», контрастности смен погоды. Использование погоды суток мотивировано суточным ритмом функций организма человека, зависящих от суточного хода погоды.

Все многообразие погоды анализируется с помощью классификации, выделяющей 16 классов погоды, которые в свою очередь образуют три группы: безморозной погоды (8 классов), погоды с переходом температуры воздуха через О °С (2 класса) и морозной погоды (6 классов). Наиболее благоприятны для человека классы погоды, при которой много солнца, велик приход видимых и ультрафиолетовых лучей, хорошая освещенность и окружающие ландшафты особенно привлекательны. В соответствии со значением контрастной изменчивости выделяют следующие режимы погоды: очень устойчивый (до 25 %), устойчивый (25-34 %), изменчивый (35-50 %), сильно изменчивый (более 50 %).

При оценке воздействия на организм условий погоды большое внимание уделяется теплообмену тела с окружающей средой, так как состояние организма во многом определяется те -плоощущением. Поиски объективной оценки влияния погоды на тепловое состояние человека привели к такому критерию, как степень напряжения терморегуляторных механизмов организма, которая определяется либо по изменению средневзвешенной температуры кожи человека, либо по изменению величины потоотделения. В зависимости от средневзвешенной температуры с учетом теплоощущения встречающиеся типы погоды были разделены на 9 категорий - от крайне холодной до очень жаркой.

Комфортное состояние - наиболее приятное тепловое ощущение, когда человек не чувствует ни жары, ни холода - возникает при средневзвешенной температуре кожи 31-33 °С. При жаркой погоде напряжение терморегуляторных механизмов организма характеризуется величиной потоотделения, а при холодной погоде - величиной средневзвешенной температуры кожи. Используется также метод опроса группы испытуемых об их субъективной оценке различных климатических факторов.

При психолого-эстетической оценке исследуется эмоциональное воздействие отличительных черт природного ландшафта или его компонентов на человека. Речь идет об эмоциональной реакции человека на тот или иной природный комплекс. Территории с высокой эстетической ценностью пользуются повышенным спросом.

Эстетическая ценность зависит от морфологической структуры ландшафта, разнообразия элементов пейзажа. Нередко употребляют понятие «пейзажное разнообразие», которое складывается из внутренней структуры природного комплекса и внешних связей с другими такими комплексами. Внутреннее пейзажное разнообразие определяется внутренней морфологической структурой ландшафта (рельефом, растительным покровом, гидрографией, характером взаимосвязей между компонентами ландшафта). Существуют такие показатели внутреннего пейзажного разнообразия, как степень мозаичности ландшафта - отношение количества контуров урочищ к площади изучаемых ландшафтов; степень разнообразия ландшафтов - отношение видов урочищ к площади ландшафта; частота встречаемости фоновых доминант и структурных детерминант по маршруту и др.

Внутренние эстетические свойства природных комплексов характеризуются также такими показателями, как степень за-лесенности, полнота древостоя, ярусность леса, обилие подроста и подлеска. В качестве доминирующего признака для равнинных лесных районов обычно принимается степень за-лесенности пространства. В зависимости от процента залесен-ности выделяются открытые, полуоткрытые и закрытые пространства. При оценке наибольший балл получают природные комплексы с полуоткрытыми пространствами (чередование залесенных и незалесенных участков). Важен также характер сочетания растительности и рельефа.

Внешнее пейзажное разнообразие природного комплекса характеризуется разнообразием пейзажей, открывающихся на множестве соседних природных комплексов.

Среди других методов психолого-эстетической оценки природных комплексов, разрабатываемых в последнее время, выделяются такие, как меры экзотичности и уникальности. Экзотичность определяется как степень контрастности места отдыха по отношению к постоянному месту жительства, а уникальность - как степень встречаемости и неповторимости объектов и явлений.

Технологическая оценка включает вопросы техники и технологии использования природных и других ресурсов для рекреационной деятельности в целом, того или иного вида рекреационных занятий, оценку возможностей инженерно-строительного освоения территорий для создания рекреационных учреждений.

Лекция 10. РЕКРЕАЦИОННАЯ ОЦЕНКА ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ

Наименование параметра	Значение
Тема статьи:	Лекция 10. РЕКРЕАЦИОННАЯ ОЦЕНКА ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ
Рубрика (тематическая категория)	Туризм

Для использования природных условий и ресурсов необходима их оценка. Процедура оценивания состоит из таких обязательных этапов :

1. Выделœение объектов оценки – природных комплексов, их компонентов и свойств;

2. Выделœение субъекта͵ с позиции которого ведется оценка;

3. Формулирование критериев оценки, которые определяются как масштабом и целью исследования, так и свойствами субъекта;

4. Разработка параметров оценочных шкал градаций. Шкалы показывают оценочные отношения между субъектом и объектом. Каждая ступень является показателœем интенсивности взаимодействия свойства данного объекта с состоянием субъекта. Пятиступенчатая шкала оценки предпосылок для рекреации включает следующие градации: наиболее благоприятные; благоприятные; умеренно благоприятные; малоблагоприятные; неблагоприятные.

Существует три базовых типа оценивания природных ресурсов : медико-биологический, психолого-эстетический и технологический.

Медико-биологический тип отражает воздействие природных факторов на организм человека, их комфортность. Ведущую роль при этом играет оценка рекреационных климатических ресурсов.

Под климатом понимают многолетний режим погоды, свойственный для данной местности. Его воздействие на человека может проявляться через конкретную погоду , под которой принято понимать комплекс взаимосвязанных и взаимообусловленных метеорологических явлений (состояние нижнего слоя тропосферы в данное время на определœенной территории).

Особое внимание уделяется состоянию организма человека как ответной реакции на погодные условия. Климатологи и курортологи при оценке климата большое значение придают не только физическим сторонам погоды, но и ее эмоциональному фону.

При комплексном методе оценки используется система условных (эффективных) температур. Ими характеризуется комплексное воздействие метеорологических элементов: температуры воздуха, относительной влажности, скорости ветра, солнечной радиации и длинноволнового излучения. Комплексный показатель, характеризующий воздействие температуры и влажности, принято называть эффективной температурой (ЭТ) ; температуры, влажности и скорости ветра – эквивалентно-эффективной температурой (ЭЭТ ); температуры, влажности, скорости ветра и солнечной радиации – радиационно-эквивалентной температурой (РЭТ).

С представлением об условных температурах связано понятие "зона комфорта" , которая для многих людей лежит в пределах от 17 до 23°С. Вне ее человек ощущает охлаждение или перегревание. Зона комфорта для активных рекреантов лежит в пределах 12-16° ЭЭТ.

Другой эффективный метод медико-биологической оценки климатических ресурсов – метод комплексной климатологии , исходит из влияния всœего комплекса метеорологических условий на организм человека, в т.ч. "погоды суток", "погоды момента", контрастности смен погоды. Использование "погоды суток" мотивировано суточным ритмом функций организма человека, зависящих от суточного хода погоды.

Все многообразие погоды анализируется с помощьюклассификации , выделяющей 16 классов погоды, которые в свою очередь, образуют три группы: безморозной погоды (8 классов), погоды с переходом температуры воздуха через 0°С (2 класса) и морозной погоды (6 классов). Наиболее благоприятны для человека всœе классы погод, когда днем много солнца, велик приход видимых и ультрафиолетовых лучей, хорошая освещенность и окружающие ландшафты особенно привлекательны. В соответствии со значением контрастной изменчивости выделяют следующие режимы погоды : очень устойчивый (до 25%), устойчивый (25-34%), изменчивый (35-50%), сильно изменчивый (более 50%).

При оценке воздействия на организм условий погоды большое внимание уделяется теплообмену тела с окружающей средой, так как, в конечном счете, состояние организма во многом определяется теплоощущением . Поиски объективной оценки влияния погоды на тепловое состояние человека привели к такому критерию как степень напряжения терморегуляторных механизмов организма , которая определяется либо по изменению средней взвешенной температуры тела человека, либо по изменению величины потоотделœения. Учитывая зависимость отсредневзвешенной температуры с учетом теплоощущения встречающиеся типы погод были разделœены на 9 категорий – от крайне холодной до очень жаркой.

Комфортное состояние – наиболее приятное тепловое ощущение, когда человек не чувствует ни жары, ни холода – возникает при средневзвешенной температуре кожи 31-33°. При жаркой погоде напряжение терморегуляторных механизмов организма характеризуется величиной потоотделœения, а при холодной погоде – величиной средневзвешенной температуры кожи. Используется также метод опроса группы испытуемых об их субъективной оценке различных климатических факторов.

Припсихолого-эстетической оценке исследуется эмоциональное воздействие отличительных черт природного ландшафта или его компонентов на человека. Речь идет об эмоциональной реакции человека на тот или иной природный комплекс. Τᴀᴋᴎᴍ ᴏϬᴩᴀᴈᴏᴍ, территории с высокой эстетической ценностью пользуются повышенным спросом.

Эстетическая ценность зависит от морфологической структуры ландшафта͵ разнообразия элементов пейзажа. Нередко употребляют понятие "пейзажное разнообразие" , ĸᴏᴛᴏᴩᴏᴇ складывается из внутренней структуры природного комплекса и внешних связей с другими такими комплексами. Внутреннее пейзажное разнообразие определяется внутренней морфологической структурой ландшафта (рельефом, растительным покровом, гидрографией, характером взаимосвязей между компонентами ландшафта). Существуют такие показатели внутреннего пейзажного разнообразия, как степень мозаичности ландшафта – отношение количества контуров урочищ к площади изучаемых ландшафтов; степень разнообразия ландшафтов – отношение видов урочищ к площади ландшафта; частота встречаемости фоновых доминант и структурных детерминант по маршруту и др.

Внутренние эстетические свойства природных комплексов характеризуются также такими показателями, как: степень залесенности, полнота древостоя, ярусность леса, обилие подроста и подлеска. В качестве доминирующего признака для равнинных лесных районов обычно принимается степень залесенности пространства. Учитывая зависимость отпроцента залесенности выделяются открытые, полуоткрытые и закрытые пространства. При оценке наибольший балл получают природные комплексы с полуоткрытыми пространствами (чередование залесенных и незалесенных участков). Важен также характер сочетания растительности и рельефа.

Внешнее пейзажное разнообразие природного комплекса характеризуется разнообразием пейзажей, раскрывающихся на множестве сосœедних природных комплексов. Внешнее пейзажное разнообразие характеризуется сочетанием различных пейзажей и взаимосвязями между ними. Среди других методов психолого-эстетической оценки природных комплексов в последнее время разрабатываются такие, как меры экзотичности и уникальности.

Технологическая оценка включает вопросы техники и технологии использования природных и других ресурсов для рекреационной деятельности в целом, того или иного вида рекреационных занятий, оценку возможностей инженерно-строительного освоения территорий для создания рекреационных учреждений.

Лекция 10. РЕКРЕАЦИОННАЯ ОЦЕНКА ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ - понятие и виды. Классификация и особенности категории "Лекция 10. РЕКРЕАЦИОННАЯ ОЦЕНКА ПРИРОДНЫХ РЕСУРСОВ" 2017, 2018.

Открытие бизнеса