Выбор целесообразных методов оценки стоимости конкретного объекта должен осуществляться на основе наиболее полного учета факторов-условий. Это означает, что существуют определенные условия, при которых обычно используется каждый из методов. Выбирать следует те методы, факторы которых в наибольшей мере соответствуют условиям существования конкретного объекта оценки.
Довольно полный перечень факторов-условий изложен в учебнике и представлен в табл. 6.38, где звездочками отмечены факторы, которые требуется учесть, прежде чем использовать метод в качестве исходного для оценки стоимости бизнеса.
Факторы-условия, обусловливающие выбор метода
оценки стоимости бизнеса
Таблица 6.38

№ п/п	Метод оценки	Рекомендуется применять при наличии следующих факторов-условий
1	2	3
1	Стоимость чистых активов	Компания владеет значительными материальными активами, а нематериальные активы несущественны* Труд доставляет небольшую добавленную стоимость продуктам или услугам компании Предполагается, что компания будет оставаться действующим предприятием Оцениваемая доля собственности является контролируемой Компания не имела в прошлом устойчивых доходов или имела неустойчивое соотношение прибыль/поток денежных средств
11	Ликвида ционная стоимость	Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании* Оцениваемая доля собственности является контролируемой для компании Компания находится в состоянии банкротства, или имеются обоснованные сомнения в том, что она сможет продолжить функционировать как действующее предприятие Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств компании от продолжающихся операций слишком малы по сравнению с ее чистыми активами Компания может оказаться более ценной, будучи «мертвой», чем «живой»
111	Капитализация доходов	Прибыльность компании существенно влияет на представление о ее стоимости* Имеется достаточная информация для обоснованного суждения об ожидаемых прибылях* Уровень текущих доходов может дать приближенное представление о будущих доходах Показатели прибыли компании устойчиво положительны Ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы При оценке контролируемой доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью Стоимость нематериальных активов компании значительна Труд или нематериальные активы дают существенную добавленную стоимость продуктам и услугам компании Прибыль признается относительно более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств

Продолжение табл. 6.38

1	2	3
IV	Дисконтированный поток денежных средств	Отношение прибыли к потоку денежных средств существенно сказывается на стоимости компании* Текущие потоки денежных средств, как ожидается, существенно отличаются от возможного в будущем потока денежных средств Будущий чистый поток денежных средств может быть определен достаточно достоверно Чистый поток средств компании в последний год прогнозного периода будет обязательно положительным Чистый поток денежных средств компании в течение прогнозируемого периода не будет отрицательным При оценке контролируемой доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью Компания только приступает к бизнесу Компания является потенциальным приобретением других собственников
V	Все методы, использующие оценочные мультипликаторы, основанные на данных компаний- аналогов для сравнения	Имеется адекватное число компаний-аналогов и/или сделок, чтобы определить значение оценочного мультипликатора* Если в качестве аналогов используются публичные компании (открытого типа), то оценщик получает адекватные сравнительные данные для выполнения соответствующего анализа и корректировок* Если используются сравнительные трансакции, тогда оценщик получает адекватные данные (объемы продаж, соотношение между продажами активов и продажами ценных бумаг) для выполнения соответствующего анализа и корректировок* Оценка предназначается для целей обложения федеральным подоходным налогом Предполагается превращение оцениваемой компании в компанию открытого типа
VI	Цена/при- быль Цена/вало- вой поток денежных средств	(Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте V) Данные о соотношении прибыль/поток денежных средств по компании-объекту исследования и компаниям-аналогам достаточно надежны* Текущее соотношение прибыль/поток денежных средств может быть использовано для приблизительной оценки будущего соотношения прибыль/поток денежных средств При оценке контролируемой доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью Соотношение прибыль/поток денежных средств, характерное для компании - объекта оценки и компаний- аналогов для сравнения устойчиво положительно

Продолжение табл. 6.38

1	2	3
VII	Цена ком- пании/ва- ЛОВОЙ поток денежных средств	{Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте V) Данные о валовых доходах компании достаточно надежны Может быть установлено отношение между валовым доходом и прибылью для компаний-аналогов для сравнения с оцениваемой компанией* Прибыль компании складывалась в прошлом неравномерно Оцениваемая компания относится к сфере услуг или другому виду бизнеса с низкими переменными издержками Структура издержек компаний данной отрасли (к которой относится и оцениваемая компания) выравнивается
VIII	Цена/диви- денды	(Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте V) 1. Если оцениваемая компания выплачивает дивиденды непосредственно и их возможная в перспективе величина может быть оценена достаточно достоверно*
IX	Цена/стои- мость чистых активов	(Здесь также следует учесть факторы, рассмотренные в пункте 1) Имеется общедоступная информация о стоимости чистых активов компаний-аналогов* Ожидается, что стоимость чистых активов как оцениваемой компании, так и компаний-аналогов для сравнения является положительной величиной* Существенную долю активов компании составляют ликвидные активы или другие инвестиции (акции, имеющие хождение на рынке, инвестиции в недвижимость) Оцениваемая доля собственности - миноритарная (неконтрольный пакет), но другие условия для применения метода стоимости чистых активов удовлетворяются
X	Метод избыточных прибылей	Стоимость компании непосредственно выводится из ее прибылей (применимо к большинству компаний)* Компания имеет устоявшуюся историю доходов Имеется достаточно надежная информация, по которой можно вполне обоснованно судить о будущих прибылях* По текущей прибыли можно приблизительно предугадать будущие доходы* Прибыль оцениваемой компании положительна* Ожидаемые темпы роста прибыли умеренные и предсказуемые* При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью* Оцениваемый бизнес относится к разряду малых предприятий или индивидуальной профессиональной деятельности

Окончание табл. 6.38

1	2	3
XI	Метод дискретного денежного потока	Стоимость компании непосредственно выводится из ее потока денежных средств* Компания имеет устоявшуюся историю доходов Владелец компании одновременно является работником, который активно управляет компанией* Имеются надежные данные о соотношении доходы/де- нежный поток для оцениваемой компании и компаний- аналогов* Ожидается, что текущее отношение доходы/денежный поток соответствует соотношению этих показателей в перспективе* При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью (такие доходы включают компенсации, случайные доходы, личные расходы за счет компании)* 1. Соотношение доходы/денежный поток для оцениваемой компании и компаний-аналогов является положительным* 8. Оцениваемый бизнес относится к разряду малых предприятий

* Примечание. Как правило, эксперт-оценщик выполняет поиск информации о компаниях-аналогах для каждого оценочного проекта.

Обоснование выбора наиболее подходящего метода оценки стоимости бизнеса рекомендуется осуществлять в два этапа: предварительно и окончательно. На предварительном этапе необходимо использовать разработанный нами укрупненный алгоритм выбора метода оценки применительно к некоторым типовым ситуациям (рис. 6.8).
Окончательное решение по выбору наиболее приемлемых метсь дов оценки принимает эксперт-оценщик с учетом как внутренних, так и внешних условий функционирования данного объекта оценки.
Более того, каждый объект оценки характеризуется многочисленными организационными, экономическими, инвестиционными и иными особенностями, которые также зачастую невозможно формализовать. По этой причине на втором этапе эти неформализуемые факторы (ситуации) и особенности объекта оценки необходимо учесть.
После предварительного определения на первом этапе целесообразного метода (или методов) оценки переходят ко второму, заключительному этапу, на котором принимается окончательное решение об использовании метода (или нескольких методов) оценки стоимости бизнеса. При этом экспертом-оценщиком выполняется аналитическая работа, связанная с проверкой на соответствие выбранного

Рис. 6.8. Укрупненный алгоритм обоснования выбора наиболее целесообразного метода оценки стоимости бизнеса
(Продолжение рис. 6.8 см. С. 360)

Рис. 6.8. (Окончание рис. 6.8)

ML
метода (методов) тем основным параметрам, которые определяют благоприятные условия его применения. Если выбранный на первом этапе метод (методы) оценки бизнеса не противоречит основным условиям, которые характерны именно для этого метода (этих методов), то решение, полученное на первом этапе, остается в силе. Если необходимого соответствия не обнаруживается, то посредством анализа других групп факторов экспертом-оценщиком выявляется наиболее целесообразный метод (методы) оценки стоимости бизнеса. В систематизированном виде состав факторов, обусловливающих обоснованность применения того или иного метода, приведен в табл. 6.39.
Факторы, подлежащие учету при обосновании выбора
целесообразного метода оценки стоимости бизнеса
Таблица 6.39

Метод оценки	Факторы, обусловливающие выбор метода оценки
1	2
Стоимость чистых активов	Компания является функционирующей
	Компания недавно образована, у нее нет сколько-либо полной информации о денежных потоках или они не могут быть достоверно определены
	Наличие слабых административных барьеров для входа нового бизнеса в данную отрасль, в которой работает компания (регистрация, лицензирование, разрешения, стандартизация и сертификация, маркировка и др.)
	Компания владеет значительными материальными активами, а объемы нематериальных активов незначительны
	Компания не имела в прошлом достаточно устойчивых доходов или имела неустойчивое соотношение при- быль/поток денежных средств
	Финансовый баланс отражает все материальные активы компании
	Оцениваемая доля собственности является контролируемой (мажоритарной) для компании
	Значительная часть активов компании состоит из ликвидных активов или объектов инвестиций
	Бизнес сильно зависит от контрактных предложений, нет устойчивого и постоянного рынка сбыта
	Компания получает весьма мало или вовсе не получает дополнительной стоимости от труда и нематериальных активов
	Наличие контрольного пакета акций в руках собственника
	Значительная трудоемкость и сравнительно большие затраты времени, требуемые для выполнения необходимой системы расчетов

Продолжение табл. 6.39

1	2
Ликвидационная стоимость	Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании
	Оцениваемая доля собственности является контрольной (мажоритарной) для компании
	Компания находится в состоянии банкротства или близко к этому состоянию
	Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств слишком малы по сравнению с ее чистыми активами
	Справедливая рыночная стоимость чистых активов компании после их реализации, обусловленной процедурой банкротства, превышает текущие обязательства
Капитализация доходов
	Прибыльность компании существенно влияет на представление относительно ее стоимости
	Имеется достаточная по объему и достоверная информация относительно будущих и текущих конечных экономических результатов деятельности
	Ожидаемые темпы роста конечных экономических результатов достаточно умеренные и предсказуемые
	Показатели прибыли имеют устойчивую положительную тенденцию
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельцев собственности могут быть оценены с достаточной достоверностью
	Стоимость нематериальных активов значительна
	Прибыль может быть признана более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств
Дисконтирование будущих денежных доходов	Компания является действующей
	Будущий чистый поток денежных средств может быть спрогнозирован достаточно точно
	.Отношение прибыли к потоку денежных средств существенно сказывается на стоимости компании
	Активы компании преимущественно составляют станки, машины, агрегаты, т.е. производственное оборудование
	Текущие потоки денежных средств существенно отличаются от возможного в будущем потока денежных средств
	Чистый поток денежных средств, относящийся к последнему году прогнозного периода, будет положительным
	Чистый поток денежных средств на протяжении всего прогнозного периода не будет отрицательным
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельцев могут быть определены с достаточно высокой достоверностью

Продолжение табл. 6.39

1	2
	Компания производит такие товары и оказывает услуги, которые свидетельствуют о наличии нематериальной стоимости
	Существуют серьезные барьеры для вхождения в данную отрасль (например, из-за большого объема стартового капитала)
	Компания является потенциальным приобретением других собственников
Все методы, использующие оценочные мультипликаторы, основанные на данных компаний-аналогов, для сравнения	Имеется достаточное количество компаний-аналогов или сделок на целевом рынке, позволяющих определить значение оценочного мультипликатора
	Если в качестве компаний-аналогов выступают компании открытого типа, то возможно получение адекватных, надежных сравнительных данных для выполнения сравнительного анализа и необходимых корректировок
Все методы, использующие оценочные мультипликаторы, полу- чаемые по компаниям- аналогам для последующего сравнения	Если используются достаточно представительные данные по сделкам (трансзакциям), то возможно получение адекватных, надежных сравнительных данных для выполнения сравнительного анализа и необходимых корректировок
	Оценка предназначена для целей налогообложения по фактам дарения, наследования и т.д.
	Предполагается превращение оцениваемой компании в компанию открытого типа
Метод избыточных прибылей	Стоимость компании непосредственно выводится из потока ее прибылей
	Компания отличается достаточной стабильностью доходов в ретроспективе
	Имеется надежная информация относительно будущих нормальных прибылей
	Прибыль оцениваемой компании является положительной
	По текущей прибыли можно достоверно спрогнозировать будущие доходы
	Ожидаемые темпы роста прибыли умеренные и прогнозируемы
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной достоверностью
	Оцениваемый бизнес относится к малым предприятиям или к индивидуально-трудовой деятельности
Цена/прибыль	Информация, отражающая соотношение прибыль/поток денежных средств по компании - объекту исследования и компаниям-аналогам достаточно достоверны и надежны

Окончание табл. 6.39

1	2
Цена/валовой поток денежных средств	Текущие соотношения прибыль/поток денежных средств может быть использовано для определения этого соотношения в будущем
	При оценке контролируемой (мажоритарной) доли капитала доходы владельца могут быть определены с достаточной точностью
	Соотношение прибыль/поток денежных средств, характерное для компании - объекта исследования и компаний- аналогов, вполне устойчивое и положительное
Цена/дивиденды	Компания регулярно выплачивает дивиденды, а их величина в перспективе может бьггь определена достаточно точно
Цена/стоимость чистых активов	Имеется необходимая для расчетов информация о стоимости чистых активов по компаниям-аналогам
	Стоимость чистых активов у исследуемой компании и компании-аналога является положительной величиной
	Достаточно значительную долю активов компании составляют ликвидные активы или другие инвестиции (акции, инвестиции в недвижимость и т.п.)
	Оцениваемая доля собственного капитала может быть неконтролируемой (миноритарной), но все другие условия, характерные для применения метода чистых активов, имеют место

После окончательного определения состава методов (метода) оценки стоимости бизнеса представляется целесообразной разработка частных алгоритмов. Эти алгоритмы призваны формализовать весь процесс расчетов по каждому методу оценки стоимости бизнеса. В качестве примера приведем алгоритм, позволяющий определить стоимость бизнеса согласно методу чистых активов (рис. 6.9).
Благодаря разработанной и изложенной выше методике, предусматривающей строгое обоснование выбора наиболее целесообразных методов оценки стоимости бизнеса применительно к данной компании, упорядочивается и нормализуется весь многоэтапный процесс, который обычно выполняется профессиональными экс- пертами-оценщиками.
В спорных ситуациях, когда по результатам анализа целесообразным считается использование нескольких методов для оценки стоимости бизнеса, эксперт-оценщик должен располагать соответствующей статистической информацией о частоте их применения в данной отрасли.

Рис. 6.9. Укрупненный алгоритм расчета стоимости бизнеса с помощью метода чистых активов

Так, согласно зарубежной и отечественной статистике, частота использования тех или иных методов может быть охарактеризована следующими данными (табл. 6.40).

Таблица 6.40
Удельный вес известных методов оценки стоимости предприятия, применяемых на практике

Как видно из таблицы, предпочтение отдается чаще всего методу дисконтированных денежных потоков (31%). На втором и третьем местах находятся соответственно учетный метод оценки (28%) и метод капитализации доходов (17%). Располагая такой информацией, можно в спорных ситуациях принять вполне обоснованное решение.

Методы оценки стоимости предприятия (бизнеса)

Метод капитализации прибыли (дохода)

Метод капитализации прибыли является одним из вариантов доходного подхода к оценке бизнеса действующего предприятия. Как и другие варианты доходного подхода, он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.

Капитализация - процесс пересчета прибыли (дохода), полученной от объекта оценки с целью определения его стоимости.

Метод капитализации прибыли используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Суть метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании.

Основные этапы при применении метода капитализации прибыли:

- Анализ финансовой отчетности предприятия;
- Определение величины прибыли, которая будет капитализирована;
- Расчет ставки капитализации;
- Определение предварительной величины стоимости бизнеса предприятия.
- Внесение итоговых поправок.

Анализ финансовой отчетности предприятия проводится на основе баланса предприятия и отчета о финансовых результатах. Желательно наличие этих документов хотя бы за последние три года. При анализе финансовой документации предприятия, проводится ее нормализация, т.е. делаются поправки на единовременные и чрезвычайные статьи, как баланса, так и отчета о прибылях и убытках, которые не носили регулярного характера в прошлой деятельности предприятия и вряд ли будут повторяться в будущем. Кроме того, если возникает необходимость, трансформируется бухгалтерская отчетность предприятия в соответствии с общепринятыми стандартами бухгалтерского учета

Согласно методу капитализации дохода рыночная стоимость бизнеса определяется по формуле:

С 0 = Прибыль (доход)/ коэффициент капитализации

При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это могут быть несколько периодов в прошлом, обычно пять, а могут использоваться данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Величина коэффициента капитализации устанавливается следующими методами:

- Кумулятивным методом на основе безрисковой ставки дохода с последующей корректировкой ее на величину риска, характерную для инвестирования в данный объект оценки (сферу бизнеса);
- Исходя из анализа рыночных данных, т.е. путем деления чистого дохода, приносимого сопоставимыми объектами, на цену их фактических продаж;
- На базе требуемой ставки доходности, скорректированной на индекс роста потока доходов (например 20/1,15=17,3%).

Внесение итоговых поправок (при необходимости) производится на нефункциональные активы (те активы, которые не принимают участия в извлечении дохода), на недостаток ликвидности, на контрольный или неконтрольный пакет оцениваемых акций или долей.

Метод капитализации прибыли при оценке бизнеса предприятия обычно используется, когда имеется достаточно данных для определения нормализованного денежного потока, текущий денежный поток примерно равен будущим денежным потокам, ожидаемые темпы роста умеренны или предсказуемы. Данный метод наиболее применим к предприятиям, приносящим стабильную прибыль, величина которой из года в год меняется незначительно (или темпы роста прибыли постоянны). В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса предприятий данный метод применяется довольно редко и в основном для мелких предприятий, из - за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, что характерно для большинства крупных и средних предприятий

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса, позволяет учесть риск отрасли и компании.

Основан на сопоставлении будущих доходов инвестора с текущими затратами. Сопоставление доходов с затратами ведется с учетом факторов времени и риска. Динамика стоимости компании, определяемая доходным методом, позволяет принимать правильные для менеджеров, собственников, государства и т.д.

Метод капитализации используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться. Показатель обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

При применении этого метода возникает целый ряд проблем. Во-первых, как определить чистый доход предприятия, во-вторых, как выбрать ставку капитализации.

Другим сложным моментом в этом методе является определение ставки капитализации.

Ставка капитализации во многом зависит от устойчивости дохода компании.

Если последняя имеет устойчивый рост прибыли, выбирается более низкая ставка капитализации, что приводит к увеличению компании и, наоборот, при нестабильных прибылях ставку капитализации увеличивают.

В некоторых случаях для оценки компаний используется объем валовой выручки. Он чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг.

Иногда для оценки акционерных обществ используется . Этот метод предпочтителен для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, так как для них важнее всего величина дивидендов, а влиять на политику общества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование для определения рыночной стоимости предприятия капитализации чистого дохода.

Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса, позволяет учесть риск отрасли и компании. Однако этот метод мало пригоден для быстрорастущих компаний.

Широкое распространение в практике оценки бизнеса получил метод дисконтирования будущих доходов, так как он позволяет учесть будущие перспективы развития.

Определение дохода, который будет получен в пост прогнозный период расчет текущей стоимости в прогнозный и пост прогнозный период.

Прогнозирование будущего дохода начинается с определения деятельности прогнозного периода и горизонта прогнозирования и вида дохода, который будет использоваться в дальнейших расчетах. Горизонт прогнозирования делится на две части: прогнозную, когда Оценщик с достаточной точностью определяет динамику развития компании, и пост прогнозную, когда аналитиком рассчитывается некий средний, достаточно умеренный темп роста.

Важно правильно определить продолжительность прогнозного периода. Чрезмерно большой период потребует много усилий для составления реалистичного прогноза. В то же время искусственное сокращение периода приводит к искажению прогнозирования, поскольку в первые годы динамика доходов будет сильно отклоняться от средней стоимости компании.

Вид дохода определяет процесс прогнозирования и порядок расчета ставки дисконта. Если прибыль и дивиденды не нуждаются в специальных пояснениях, то понятие денежного потока необходимо конкретизировать. Денежный поток - результат притока и оттока средств на предприятии.

Величина денежного потока для собственного капитала определяется на основе следующих данных: балансовая прибыль за вычетом + + увеличение долгосрочной задолженности - проценты по долгосрочным обязательствам - - прирост собственных .

Денежный поток для инвестированного капитала (суммарная величина собственных средств и долгосрочной задолженности) позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании. Величина данного денежного потока для инвестированного капитала определяется по формуле: прибыль после налогообложения + амортизационные отчисления - капитальные вложения - прирост собственных оборотных средств.

Денежный поток для собственного капитала отличается от инвестированного. Во-первых, чистая прибыль для инвестированного денежного потока увеличена на сумму величины процентов по долгосрочным кредитам. Во-вторых, при расчете денежного потока для собственного капитала изменение долгосрочных пассивов учитывается, для инвестированного потока - нет. Последнее обстоятельство позволяет использовать метод дисконтированного денежного потока в случаях, когда динамику долгосрочной задолженности спрогнозировать не представляется возможным.

Одним из наиболее сложных, но вместе с тем и наиболее ответственных моментов оценки компаний методик цен потока является составление прогноза денежных потоков на ближайшие несколько лет. Возможность отклонения от прогноза очень велика, поэтому иногда составляется спектр прогнозов - пессимистический, реалистичный и оптимистический. Под оптимистическим прогнозом понимается оценка доходности компании при ее функционировании в наиболее благоприятных условиях. Под реальным - прогноз, составленный исходя из наиболее вероятных условий. Под пессимистическим - прогноз, получаемый исходя из представлений о функционировании предприятий в наихудших условиях.

После этого делается анализ и прогноз расходов. Так как темпы роста постоянных и обычно отличаются, то прогнозируют темпы роста постоянных издержек и отдельно - рост переменных издержек. Исходя из наличия основного капитала и прогнозов капитальных вложений, определяют величину амортизационных отчислений. На основе анализа управления компанией и планов сбыта определяют административные расходы и расходы на продажу продукции (услуг). На основе планов получения долгосрочных кредитов рассчитывают проценты за кредит. Далее определяют сумму налогов, которую должна будет выплатить компания.

В результате вычета из валовых доходов постоянных, переменных издержек, амортизационных расходов и расходов на продажу, процентов и налогов получают прогноз чистого дохода на каждый год прогнозного периода.

Важным этапом метода дисконтирования денежного потока является , который включает:

Определение излишка или недостатка чистого компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость;
- расчет изменения (увеличения или уменьшения) долго срочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого с).

На следующем этапе оценки определяется ставка дисконта. Если оценка осуществляется на базе денежного потока, приносимого собственным капиталом, то ставка дисконта рассчитывается либо по модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Mdel - САРМ), либо по методу суммирования.

На следующем этапе расчета стоимости бизнеса по методу дисконтируемых будущих доходов определяют суммарную величину доходов, которые может получить собственник в пост прогнозный период. Расчет доходов в пост прогнозный период может осуществляться несколькими методами, такими как метод стоимости - модель Гордона (метод "предполагаемой продажи").

Метод чистых активов предполагает, что величина чистых активов на конец последнего прогнозного года известна. Размер чистых активов на конец прогнозного периода определяется путем корректировки величины чистых активов на начало первого года прогнозного периода на величину денежного потока, полученного компанией за весь прогнозный период. Применение метода чистых активов целесообразно для предприятий, относящихся к фондоемким отраслям.

Модель Гордона определяет стоимость компании на начало первого года пост прогнозного периода как величину капитализированного дохода пост прогнозного периода (то есть сумме стоимостей всех ежегодных будущих доходов в пост прогнозном периоде).

Темпы роста дохода должны быть стабильны.

Темпы роста дохода не могут быть больше ставки дисконта.

Капитальные вложения в пост прогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям (для случая, когда в качестве дохода выступает денежный поток).

Дисконтирование остаточной стоимости по ставке дисконта, взятой на конец прогнозного периода, связано с тем, что остаточная стоимость независимо от метода ее расчета всегда представляет собой величину на конкретную дату - начало пост прогнозного периода, то есть конец последнего прогнозного года.

Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании вносится ряд поправок.

1. Если использовалась модель дисконтирования без долгового инвестированного денежного потока, то найденная рыночная стоимость (PV) относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает в себя не только стоимость собственного капитал ла, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому для того, чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из величины найденной стоимости вычесть величину долгосрочной задолженности.
2. Рассчитанная по методу дисконтированного денежного потока, величина представляет собой стоимость предприятия, которая не включает в себя стоимость избыточных и нефункционирующих активов, которые непосредственно не принимали участия в генерировании дохода. Такие активы оцениваются отдельно, а результат добавляется к рыночной стоимости компании. Выделяют четыре типа объекта, подлежащих отдельной оценке и учету в стоимости: собственный оборотный капитал; обязательства, связанные с проведением природоохранных мероприятий; объекты социальной сферы; основные фонды, находящиеся на консервации.

Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет целый ряд достоинств и недостатков. Он позволяет отразить будущую доходность компании, что в наибольшей степени интересует инвестора. При этом учитывается риск инвестиций, возможные темпы инфляции, а также ситуация на рынке через ставку дисконта. Этот метод позволяет учесть экономическое устаревание компании, показателем которого является превышение величины рыночной стоимости, полученной методом накопления активов, над величиной рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов. Мировая практика показала, что этот метод точнее всего определяет рыночную стоимость предприятия, но его использование затруднено в силу сложности проведения достаточно точного прогнозирования.

Ставка дисконта может рассчитываться как на номинальной, так и на реальной основе. Если прогнозная оценка доходов рассчитывается на реаль-ной основе (очищенной от инфляции), то и ставка дисконта должна рассчи-тываться на реальной основе. Расчет реальной ставки дисконта осуществля-ется по формуле:

С др - реальная ставка дисконтирования;

С дн - номинальная ставка дисконтирования;

У и - инфляция за рассматриваемый период.

Ставка дисконта, используемая при расчете обоснованной рыноч-ной стоимости устанавливается рынком. Данная ставка определя-ется как ожидаемая ставка дохода (используемая для дисконтиро-вания потока доходов), необходимая для привлечения капитала. В качестве последней принимается ставка дохода, ожидаемая на рынке по другим инвестициям, сопоставимым с оцениваемыми вложениями на выбранную дату оценки по уровню риска и другим факторам.

1.3.2 Капитализация доходов

Вследствие трудностей при составлении прогнозов, достаточно надеж-ных для получения значимого результата с помощью подхода дисконтиро-ванной будущей прибыли или дисконтированного денежного потока, в оценке бизнеса применяется также подход, основанный на использовании ретроспективных данных.

В сущности все подходы, использующие ретроспективные данные мо-гут быть разделены на следующие группы:

1. Капитализация потенциальной прибыли или денежного потока.

2. Капитализация дивидендов.

3. Использование рыночных мультипликаторов цена/прибыль, цена/ валовый доход и др.

Базовый подход капитализации прибыли или денежного потока озна-чает применение одного делителя (коэффициента капитализации) к одному показателю прибыли (денежного потока).

В этом случае расчетная стоимость предприятия определяется по фор-муле:

Коэффициент капитализации - это делитель (или множитель при применении рыночных мультипликаторов), используемый для пересчета дохода предприятия в его стоимость. Его отличие от ставки дисконтирования за-ключается в том, что ставка дисконта применяется ко всем будущим денеж-ным потокам и представляет собой требуемую инвестором ставку дохода. Коэффициент капитализации используется к отдельно взятому денежному потоку (например, денежному потоку за прошлый год) с целью опреде-ления стоимости предприятия.

Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока. Таким образом, коэффициент капитализации не превышает или равен ставке дис-конта.

Таким образом, метод капитализации является частным случаем при-менения метода дисконтированных денежных доходов и может использо-ваться при условии неизменности будущих доходов или умеренности и предсказуемости темпов их роста.

Коэффициент капитализации может быть также получен на основе ры-ночной информации (например, как обратная величина мультипликатора цена/ прибыль компании - аналога или среднерыночной величины этого по-казателя для нескольких сопоставимых компаний).

Методы капитализации доходов могут быть использованы при опреде-ленных условиях:

Имеется достаточно надежных данных, чтобы разумно оценить нормальный денежный поток (прибыль).

Денежные потоки являются достаточно значительными положи-тельными величинами (то есть не отрицательными или небольши-ми положительными).

3. Ожидается, что будущие денежные потоки приблизительно будут равны текущим или ожидаемые темпы роста будут умеренными и предсказуемыми.

Таким образом, методы капитализации являются концептуально про-стым подходом с использованием двух переменных, одна из которых - по-тенциальный доход (прибыль, денежный поток, сумма дивидендов и др.), а другая - соответствующий коэффициент капитализации или мультиплика-тор. Однако достаточно сложно определить любой из этих двух показате-лей.

Для того чтобы использовать ретроспективную информацию о прибы-ли (другом показателе доходности) с целью определения ее потенциально возможного значения в будущем, необходимо проанализировать имеющиеся данные, по которым осуществлялся расчет показателя, и внести в них по-правки по любой статье, не отражающей доходности компании в будущем.

Помимо корректировки финансовых отчетов для измерения базы при-были исходя из текущих или ретроспективных данных необходимо принять два решения:

Установить продолжительность временного периода

В случае, если этот период будет включать более, чем один период бух-галтерской отчетности, выбрать метод для определения средней величи-ны или взвешивания данных по различным периодам.

В качестве потока доходов может быть использован показатель прошлого года, простая средняя или средневзвешенная величина за несколько прошлых лет, трендовая величина, нормализован-ный поток доходов, прогнозная оценка следующего года или ка-кой-либо иной показатель. Главным при этом является четкое определение капитализируемого потока доходов, а также достиже-ние соответствия между последним и выбранным коэффициентом капитализации.

1.3.3 Методы расчета остаточной стоимости

Для определения остаточной стоимости предприятия в конце прогноз-ного периода могут быть использованы следующие методы:

Модель Гордона

Прогнозируется, что денежный поток в остаточный период будет увеличиваться в определенном постоянном темпе. Тогда величина остаточной стоимости определяется по модели роста прибыли (модели Гордона).

Модель Гордона исходит из следующих основных положений:

Владелец компании не меняется.

В остаточный период величины износа и капиталовложений равны.

Прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока тем-пы роста предприятия не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста.

Расчет остаточной стоимости предприятия с использованием мо-дели Гордона осуществляется по формуле:

ДП - денежный поток в последний год прогнозного периода,

g - ежегодный темп роста денежного потока во все последующие годы остаточного периода (долгосрочные темпы роста);

R - ставка дисконтирования.

Метод "Предполагаемой продажи" предполагает продажу предприятия по окончании прогнозного периода. Тогда необходимо спрогнозировать его рыночную стоимость на дату определения остаточной стоимости (на дату продажи). Метод состоит в пересчете денежного потока или прибыли на конец прогнозного периода с помощью специальных коэф-фициентов.

Метод оценки по ликвидационной стоимости - в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода. Также не самый лучший подход для оценки действующего рентабельного предприятия.

Метод оценки по стоимости чистых активов - в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная балансовая стоимость акти-вов на конец прогнозного периода. Не лучший подход для оценки действующего рентабельного предприятия.

По любому из указанных методов величина остаточной стоимости предприятия рассчитывается на конец прогнозного периода, и в этой связи при определении расчетной стоимости предприятия эта сумма должна быть дисконтирована (приведена к текущей стоимости).

Глава 2. Оценка стоимости ФГУП «КЗТА» доходным подходом

2.1 Краткая организационно-экономическая характеристика

Федеральное государственное унитарное предприятие "Калужский завод телеграфной аппаратуры" (ФГУП "КЗТА") введено в число действующих в 1965 году как предприятие, обеспечивающее выпуск телеграфной техники.

Предприятие расположено на одной площадке в центре города Калуги. Площадка имеет неправильную форму и занимает в границах отвода - 14,7га. Площадь застройки составляет - 5,7 га. Площадка ограничена с севера - территорией спичечно-мебельного комбината "Гигант", с востока - улицей Болдина, с юга - улицей Салтыкова-Щедрина, с запада - площадками СКТБ "Сектор" и предприятия "КЭМЗ".

Горизонтальная компоновка генплана предприятия выполнена в соответствии с действующими нормами противопожарных, санитарных, взрывобезопасных разрывов между зданиями и сооружениями.

Размещение зданий и сооружений на территории предприятия определено технологическими и градостроительными условиями. На территории предприятия имеется сеть автодорог. Для создания благоприятных условий работы и отдыха предусмотрено озеленение и благоустройство территории.

Предприятие обслуживается внешними транспортными связями с использованием автомобильного и частично железнодорожного транспорта.

В связи с конверсией на освободившихся производственных мощностях завод начал осваивать производство гражданской продукции, и в 1996 году спад объемов производства продукции, который начался с 1992 года, был остановлен.

ФГУП КЗТА обладает всеми видами производств, необходимых для выпуска изделий электронно-механического профиля: заготовительное (штамповка, мех. обработка, литье из цветных металлов и сплавов, переработка пластмасс и резины), гальванолакокрасочное, производство печатных плат, монтажно-сборочное (в т.ч. монтаж поверхностно монтируемых элементов), инструментальное; современными высокопроизводительными технологиями (в т.ч. по лицензиям фирм Италии, Японии, Великобритании, Германии), изготовления клавиатур, шаговых двигателей, печатающих устройств и других базовых компонентов.

Возрастная структура производственного оборудования в 2002 г.:

Средний возраст оборудования в 2002 г. составил 23 года.

Графически возрастная структура производственного оборудования в 2002г. представлена на Рисунке 2.1.1:

Рисунок 2.1.1 Возрастная структура оборудования ФГУП "КЗТА"
в 2002г.

Предметом производственной деятельности КЗТА является выпуск оконечных устройств для телеграфной и факсимильной связи, разработка и выпуск контрольно-кассовых машин, узлов и блоков для автомобильной промышленности, бытовой техники.

Оценка - систематический сбор и анализ данных, необходимых для определения стоимости различных видов имущества (бизнеса) и ее оценки на основе действующих законодательства и стандартов.

Объект оценки - движимое и недвижимое имущество, нематериальные активы и финансовые активы предприятия или бизнес в целом.

Оценка бизнеса - акт или процесс выработки заключения или расчета стоимости бизнеса или предприятия либо доли в них.

Каждый руководитель предприятия рано или поздно сталкивается с проблемой оценки своего бизнеса. Причин для этого много, главная - не зная стоимости почти невозможно принимать взвешенные решения по реализации прав собственника , т. к. именно стоимость компании наиболее полно отражает результаты ее деятельности.

Знание стоимости бизнеса поможет в решении следующих вопросов:

Повышение эффективности управления предприятием;
Обоснование инвестиционного решения;
Разработка плана развития (бизнес-план);

Реструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение и т.д.);
Определение текущей рыночной стоимости предприятия в случае его частичной или полной покупки или продажи, при выходе одного или нескольких участников из обществ и т.д.;
Определение стоимости ценных бумаг предприятия, паев, долей в его капитале в случаях проведения различного рода операций с ними;
Определение кредитоспособности предприятия и величины стоимости залога при кредитовании;
Выявление реальной рыночной стоимости имущества при проведении страховых операций;
Налогообложение предприятия (при определении налога облагаемой базы необходимо провести объективную оценку предприятия);
Переоценка активов предприятия для целей бухгалтерского учета;
Внесение в уставной капитал вкладов учредителей;
Выкупа акций у акционеров;
Обжаловании судебного решения об изъятии собственности, когда возмещение от изъятия бизнеса необоснованно занижено;
Определении величины арендной платы при сдаче бизнеса в аренду;
Эмиссии акций обществом.

Основными факторами, определяющими рыночную стоимость предприятия, являются: настоящая и будущая прибыль, время получения доходов, затраты на создание подобного предприятий, соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты, риск получения доходов, степень контроля над бизнесом и ликвидность активов. Большое значение при оценке играют неосязаемые активы предприятия (фирменное имя, знаки, патенты, технологии, маркетинговая система и др.).

Таким образом, известная формула А=П+СК, где А-активы, П-пассивы, СК-собственный капитал, при рыночной оценки приобретает вид: А+НА=П+СК, где НА-неосязаемые активы.

В случае, если балансовая оценка собственного капитала не совпадает с его реальной (рыночной стоимостью), то скрытый капитал может быть определен из разности между рыночной и балансовой оценками активов, а также при учете внебалансовых позиций активов, которые в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета не подлежат внесению в баланс.

В международной профессиональной практике, которую используют и российские оценщики,выделяют три основных подхода для оценки стоимости предприятия.

Доходный подход

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (доли в собственности на бизнес) путем расчета приведенной к текущему моменту стоимости ожидаемых выгод. Т.е. доход рассматривается как основной фактор, определяющий величину стоимости. Чем он больше, тем больше стоимость, при этом ожидаемый доход рассчитываться с учетом структуры капитала, прошлых результатов бизнеса, перспектив развития компании, отраслевых и общеэкономических факторов, времени получения выгод, рисков, связанных с их получением,стоимости денег в зависимости от времени. Доходный подход целесообразно использовать, когда текущие и будущие доходы предприятия могут быть определены.

Двумя наиболее распространенными методами в рамках доходного подхода являются: капитализация дохода и дисконтирование денежных потоков (ДДП).

В методе капитализации для конвертации дохода в стоимость величина дохода делится на ставку капитализации:
V=D/R, где V-стоимость бизнеса D-чистый доход компании за год R-ставка капитализации.

Метод капитализации чистого дохода не учитывает стоимость материальных и нематериальных активов. Он измеряет эффективность использования всех активов с точки зрения их способности производить доход. Чем более обоснованны значения для денежного потока и ставка капитализации, тем больший вес будет иметь для потенциального покупателя оценка, полученная данным методом.

Метод капитализации доходов используется если

прогнозируемые доходы стабильны во времени и положительны;
темпы роста доходов предсказуемы.

Метод дисконтированных денежных потоков является достаточно универсальным методом расчета стоимости предприятия. Его суть состоит в определении прогнозных денежных потоков конкретного бизнеса, которые потом дисконтируются по ставке дисконта, для определения текущей стоимости будущих доходов.

В общем виде денежный поток равен сумме чистой прибыли и амортизации за вычетом прироста чистого оборотного капитала и капитальных вложений.

Метод дисконтированных денежных потоков целесообразно использовать, если:

будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;
прогнозируемые денежные потоки предприятия являются положительными величинами;

Преимущества метода:

оценка стоимости предприятия основана на ожидаемых будущих доходах;
учитывает ситуацию на рынке через ставку дисконта;
позволяет учесть риск инвестиций..

В мировой практике этот метод используется чаще других, он точнее определяет рыночную цену предприятия, в наибольшей степени интересует инвестора, так как с помощью этого метода оценщик выходит на ту сумму, которую инвестор будет готов заплатить, с учетом будущих ожиданий от бизнеса, а также с учетом требуемой инвестором ставки дохода на инвестиции в этот бизнес.

Ставки капитализации и дисконтные ставки определяются по данным рынка и должны учитывать такие факторы, как уровень процентных ставок, ставок отдачи (доходности), ожидаемых инвесторами от аналогичных инвестиций, а также риск, присущий ожидаемому потоку выгод.

Сравнительный подход

Сравнительный подход предусматривает сравнение рассматриваемого бизнеса с аналогичными бизнесами, которые были проданы на открытом рынке. Источниками данных, для применения этого подхода, являются открытые фондовые рынки, рынок поглощений, и предыдущие сделки с собственностью рассматриваемого бизнеса.

Преимущества подхода:

Стоимость отражает достигнутые результаты деятельности предприятия;
Цена сделки непосредственно отражает ситуацию на рынке.

Недостатки:

Не учитывает будущую стоимость предприятия;
В связи со слабым развитием фондового рынка существует сложность в нахождении предприятия-аналога.

В рамках сравнительного подхода выделяют три основных метода: метод рынка капитала (компании аналога), метод сделок (продаж), метод отраслевых коэффициентов .

В методе рынка капитала за основу берут стоимость предприятий-аналогов, акции которых открыто продаются на рынке. Его использование гарантирует высокую скорость и достоверность, но только при условии достоверности аналогов. Сравниваемые предприятия должны иметь приблизительно одинаковый доход, численность работающих, оборот и другие, важные при сравнении показатели. В противном случае необходимо использовать специальные оценочные мультипликаторы, показывающие соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой (цена/прибыль, цена/денежный поток и др.).

Цена одной акции меняется в зависимости от величины приобретаемого пакета, это также необходимо учитывать при выборе объекта сравнения

Метод сделок основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных компаний.

Метод рынка капитала и метод сделок целесообразно использовать если:

имеется достаточное количество аналогов;
в мультипликаторах знаменатель положителен.

Метод отраслевых коэффициентов основан на использовании, заранее рассчитанных в ходе длительных наблюдений, соотношений между ценой продажи предприятия и его производственно-финансовыми характеристиками. Например, было определено, что цена рекламного агентства составляет 0.7 от годовой выручки. В настоящее время этот метод трудно применить в связи с отсутствием необходимой информации.

Затратный подход

Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Обычно балансовая стоимость активов предприятия не соответствует рыночной стоимости. Поэтому задача состоит в их переоценке. После определения реальной (рыночной) стоимости всех активов из нее вычитается текущая стоимость всех его обязательств, тем самым рассчитывается оценочная стоимость собственного капитала Собственный капитал=Активы-Обязательства.

Преимущества подхода:

основан на существующих активах, что устраняет значительную часть умозрительности, присущей другим методам;
пригоден для оценки вновь возникших предприятий, холдинговых и инвестиционных компаний.

Недостатки:

не учитывает будущую прибыль т. е. перспекитв бизнеса.

Основные методы, выделяемые в этом подходе: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости .

При использовании метода чистых активов , стоимость бизнеса определяется как разность между рыночной стоимость всех активов и всех обязательств.

Метод стоимости чистых активов дает лучшие результаты при оценке предприятия:

доходы не поддаются точному прогнозу;
предприятие обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость и т. д.);
требуется оценить новое предприятие не имеющего ретроспективных данных о прибылях или холдинговую компанию.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать, когда предприятию грозит банкротство. Т.е. когда предприятие прекращает свои операции, распродает материальные, а если есть и нематериальные активы и погашает все свои обязательства. Ликвидационная стоимость - это разность между стоимостью всех активов и затрат на его ликвидацию. Обычно этот метод дает нижний уровень стоимости оцениваемого бизнеса, т. к. как правило, существуют ограничения по времени на продажу активов, кроме этого уменьшение стоимости происходит за счет ликвидационных расходов.

Различные подходы к стоимости не исключают друг друга, а являются взаимодополняющими . Обычно при оценке бизнеса в зависимости от целей оценки, поставленных условий, состояния объекта и состояния экономической среды используют сочетание двух-трех методов наиболее подходящих в данной ситуации.

В.Михайлов

Онлайн калькуляторы