1. Добавленная стоимость как инструмент управления стоимостью бизнеса

Управление стоимостью компаний является одной из наиболее продуктивных современных концепций управления. Ведущие мировые компании успешно управляют стоимостью бизнеса в соответствии с системой стоимостно-ориентированного менеджмента (Value Based Management, VBM) , направленной на создание, повышение стоимости на основе ее оценки и мониторинга. Успешнее всего VBM реализуется в публичных открытых компаниях, где рост цены акций отражает положительную реакцию рынка на результаты развития бизнеса. Труднее управлять стоимостью закрытых компаний.

Увеличение стоимости бизнеса соответствует долгосрочным интересам его собственников и других заинтересованных сторон. Собственники компаний, управляющих своей стоимостью, повышают свое благосостояние, одновременно способствуя повышению благосостояния контрагентов компании. Взаимодействие с успешно развивающимися компаниями выгодно и потребителям, и работникам, и государству, и кредиторам — в условиях развитого рынка капитал неэффективно работающих компаний со временем перейдет к их более успешным конкурентам.

В процессе управления стоимостью компании основным критерием принятия управленческих решений выступает показатель стоимости. Величину стоимости при этом оценивают с применением различных моделей добавленной стоимости . Содержание добавленной стоимости определено в концепции остаточного дохода, основанной на представлении об «остаточной прибыли» (residual income), или добавленной стоимости, определяемой как разность между прибылью компании и затратами на привлечение капитала. Основные виды стоимости в концепции управления стоимостью называются добавленными и будут рассмотрены ниже.

В процессе управления стоимостью компании применимы следующие основные показатели стоимости:

2. Экономическая добавленная стоимость EVA: формулы расчета

Экономическая добавленная стоимость (EVA) — наиболее простой и распространенный показатель в системе управления стоимостью, разработанный Б.Стюартом и зарегистрированный компанией Stern Stewart & Co.

В базовом варианте экономическая добавленная стоимость может быть рассчитана по одной из следующих взаимосвязанных формул (1) и (2):

EVA t = EBIT t – WACC × IC (t-1) (1)

• где EVA t -
• EBIT t — прибыль до выплаты процентов и налогов, полученная за период t;
• IC (t-1) – инвестированный капитал на начало t-того периода по балансовой оценке.

Основные параметры формулы (1) участвуют в расчете показателя рентабельности инвестированного капитала ROI= EBIT / IC. Следовательно, EBIT = ROI×IC. Тогда EVA = ROI×IC – WACC×IC = (ROI – WACC) × IC. Таким образом, вторая формула расчета EVA:

EVA t = (ROI t – WACC) × IC (t-1) (2)

Основные факторы роста стоимости компании по модели экономической добавленной стоимости (EVA):

• увеличение прибыли (EBIT) при прежнем объеме капитала (IC),
• уменьшение в определенных пределах объем используемого капитала (IC) при прежнем уровне прибыли (EBIT),
• уменьшение расходов на привлечение капитала (WACC) при увеличении рентабельности инвестированного капитала (ROI).

Преимущества применения показателя экономической добавленной стоимости (EVA) :

• учитывает стоимость капитала (WACC) как средневзвешенное значение затрат на привлечение различных финансовых инструментов;
• может быть использован для оценки эффективности функционирования компании в целом и ее отдельных подразделений;
• основан на данных бухгалтерского учета о величине инвестированного капитала (IC), вследствие чего менее подвержен субъективизму. При этом для повышения обоснованности расчетов автор методики Б.Стюарт предложил вносить корректировки в величину бухгалтерской оценки инвестированного капитала. По мнению отдельных аналитиков, это приводит к снижению объективности расчетов.

Применение базовой модели экономической добавленной стоимости (EVA) позволяет оценить стоимость бизнеса с позиции всего инвестированного капитала (Enterprisevalue,EV) — путем суммирования:

• балансовой стоимости инвестированного капитала (IC)
• текущей (дисконтированной) стоимости EVA (экономической добавленной стоимости) прогнозного периода
• текущей (дисконтированной) стоимости EVA постпрогнозного периода

При этом разработчик концепции Б.Стюарт определяет необходимость внесения большого количества возможных поправок и корректировок величины чистой прибыли и балансовой стоимости инвестированного капитала.

В частности, в процессе управления стоимостью собственного компании в результат применения данной модели необходимо внести корректировки путем вычитания рыночной стоимости долгосрочного заемного капитала.

3. Модели Ольсона, Эдвардса-Белла-Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson, EBO): формулы расчета

Модель Ольсона — модификация базовой модели экономической добавленной стоимости, генерируемой не всем инвестированным капиталом (как в базовой модели), а собственным (акционерным) капиталом компании.

Формулы расчета по модели Ольсона, представленные в формулах (3) и (4), аналогичны формулам базовой модели экономической добавленной стоимости (1) и (2):

• где EVA SI t -
• NI t –
• ROE t – рентабельность собственного капитала в период t

Применение модели Ольсона позволяет оценить стоимость бизнеса с позиции собственного капитала по формуле (6). Для сравнения рядом приведена формула (5) — расчета стоимости бизнеса с позиции всего инвестированного капитала (Enterprisevalue,EV).

• где V IC – стоимость компании с точки зрения всего инвестированного капитала;
• EVA t - экономическая добавленная стоимость, полученная за период t;
• WACC – средневзвешенная стоимость капитала;
• IC – величина инвестированного капитала на дату оценки по балансовой стоимости.V SI
• V SI - cтоимость компании с точки зрения собственного капитала;
• EVA SI t - экономическая добавленная стоимость, приходящаяся на собственный капитал и полученная за период t;
• NI t – чистая прибыль на долю акционеров (netincome), полученная за период t;
• r e – ставка дохода на собственный капитал;
• SI (t-1) – чистые активы компании на начало t-того периода по балансовой оценке.

Подставим выражение (4) в выражение (6) и предположим t=0 — т.е. стоимость компании рассчитывается на нулевой момент времени; тогда выражение (6) примет вид формулы (7):

Для целей практического применения уточняется горизонт планирования и выделяется прогнозный и постпрогнозный периоды. Для каждого года в течение прогнозного периода строятся прямые прогнозы доходов. На момент окончания прогнозного периода рассчитывается разность между рыночной и балансовой видами стоимости компании.

Таким образом, формула (7) для практического применения выглядит следующим образом:

Формулы (7) и (8) представляют собой модель ЕВО (модель Эдвардса-Белла-Ольсона) (Edwards-Bell-Ohlson EBO) или модель Ольсона (Джеймс Ольсон статьи 1990-1995гг.)

Базы фундаментальных показателей западных компаний содержат прогнозы рентабельности собственного капитала (ROE) на два следующих года; в этой связи отдельные авторы в процессе применения модели Ольсона предлагают ограничится двумя годами. Тогда формула (8) будет выглядеть следующим образом:

Таким образом, по модели Ольсона для определения стоимости компании необходимо спрогнозировать разницу (ROE – r e). Стоимость собственного капитала (r e) может быть рассчитана с применением или .

Рассчитайте по модели Ольсона стоимость бизнеса компании, балансовая стоимость чистых активов которой на дату оценки равна 100 ед. Ставка дохода на собственный капитал 15%. В 1-м году прогнозного периода планируется получить чистую прибыль в размере 25 ед. и направить на выплату дивидендов 5 ед. Во 2-м году прогнозного периода планируется рост рентабельности собственного капитала в 1,15 раза по сравнению с 1-м годом прогнозного периода.

Решение:

Балансовая стоимость чистых активов на конец первого года (SI 1), рассчитанная на базе балансовой стоимости чистых активов на дату оценки (SI 0 = 100 ед.), прибыли 1-го года прогнозного периода (25 ед.) и дивидендов, выплаченных в первом году (5 ед.), составила 120 ед. = 100+ 25- 5. Рентабельность собственного капитала в 1-м году ROE 1 =(25-5)/ 100=0,2; во 2-м году ROE 2 =0,2*1,15=0,23. Тогда по формуле (9) стоимость компании по модели Ольсона составит 160 ед.

Использованные источники:

Валдайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. — 720 с.
Косорукова И.В., Секачев С.А., Шуклина М.А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса (+ CD-ROM): учебное пособие. Университетская серия. – М.: Московская финансово-промышленная академия, 2011. – 672 с.
Оценка бизнеса: учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2009. – 736 с.

, . .

В общих чертах, основная идея концепции управления экономической добавленной стоимостью компании заключается в том, что, управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости предприятия и ее акций. Т.е. все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость, строя процесс принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости. В силу огромной практической значимости, вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Большой вклад в популяризацию данного подхода к управлению внесли сотрудники консалтинговой компании McKinsey . Книга партнеров компании Тома Коупленда (Tom Copeland) , Тима Коллера (Tim Koller) и Джека Мурина (Jack Murrin) «Стоимость компаний: оценка и управление » стала бестселлером деловой литературы во многих странах мира, в т. ч. и в России. Также можно говорить о формировании ряда школ, представленных разными консалтинговыми компаниями (Stern Stewart&Co, Marakon Associates, McKinsey&Co, PriceWaterhouseCoopers, L.E.K. Consulting, HOLT Value Associates и др.), пропагандирующими свои собственные системы управления стоимостью.

Значительный вклад в развитие идеи концепции управления EVA был внесен Беннетом Стюартом (G. Bennett Stewart) . Результатом исследований явилась книга «The quest for value: a guide for senior managers », опубликованная издательством Harper Business в 1990 году. Книга явилась результатом деятельности консалтинговой компания Stern Stewart & Co, основанной Стюартом в 80-х гг., имеющей зарегистрированную торговую марка EVA (Economic Value Added ). Остановимся более подробно на анализе данной концепции.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления EVA , постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными (рисунок №1).

Рисунок 1. Дерево показателей, используемых в рамках управления стоимости компании

Метод оценки и управления стоимостью EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом, которая в силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, получила широкое распространение.

Добавленная экономическая стоимость (EVA) - реальная экономическая прибыль, которая принадлежит акционерам после вычета всех операционных расходов (включая налоги) и финансовых издержек. Так как EVA официальная торговая марка Stern Stewart Management Services of New York City, очень часто используется другой термин «Экономическая прибыль» (EP).

EVA = (доходность капитала – стоимость капитала) х (инвестиционный капитал).

Например, доходность фирмы составляет 10% на 1 миллион долларов, а стоимость капитала составляет 11%, тогда:

EVA = (10%-11%) * 1 000 000 = - 10 000$

Данный пример показывает, важность EVA. 10% доходности может звучать «оптимистично», но это меньше чем стоимость капитала компании, и EVA объективно показывает, что добавленная стоимость в данном примере отрицательная.

EVA vs других экономических показателей.

На самом дела, EVA это не новая идея, данное понятие очень сильно связано с понятием «остаточной стоимости», впервые введенное Альфредом Маршалом в 1980 году. Также оно близко к понятиям «дисконтированный поток денежных средств» (DCF) и «чистая современная стоимость» (NPV).

Как следует из приведенного выше примера, этот показатель (EVA), лучше чем «доход» или рентабельность активов (ROA), т.к. в этих двух показателях не учитывается стоимость капитала.

Сложности и недостатки.

Определение EVA основано на cтоимости капитала, его доходности и инвестируемости, и предполагается, что вы можете их измерить. На практике же, есть определенные сложности. Например, если вы измеряете инвестиционный капитал основываясь на балансовой стоимости вы занизите истинную стоимость активов.

Практически все бухгалтерские показатели обладают определенными недостатками, зачастую в большей степени, чем это допустимо для объективной оценки и использование EVA приводит к тем же сложностям. Надежность этого показателя ухудшается, если вы пытаетесь использовать его для каждого бизнес подразделения, т.к. вы столкнетесь с неизбежной проблемой разнесения накладных расходов. Расчет EVA потребует существенных усилий со стороны вашей бухгалтерии.

Кроме того EVA – показатель который обращается к прошлому. Если вы сделаете инвестиции, которые не будут окупаться в течении ряда лет, EVA будет отрицательной, до тех пор, пока инвестиции не начнут приносить прибыль. Как и прибыль, EVA показатель краткосрочный не ориентированный на долгосрочную стратегию.

EVA игнорирует ценность реальных опционов (или что бывает чаще, некорректно оценивает их в 0).

EVA и управление персоналом.

Очень часто EVA позиционируется как лучших показатель для расчета бонусов. У него есть ряд преимуществ для использования перед таким показателем как «доход», т.к. включает в себя стоимость капитала.

Кроме того, традиционно, руководители хотят получать максимальные инвестиции в их подразделения, а если их вознаграждение будет зависеть от EVA, они захотят дополнительных вложений только в случае если EVA будет положительной.

Действительно ли EVA так хороша?

Трудно понять тот ажиотаж, который существовал вокруг EVA в последние десятилетие. EVA позиционировалась как лучший способ объединения интересов работников и владельцев бизнеса. На самом деле это не так уж и верно. Мы предпочитаем более верный подход разработанные Капланом и Нортоном. В любом случае, любой специалист в области социальных наук знает, что «бонусы» это всего лишь одна из маленьких частей системы эффективного управления поведением.

Как отмечалось ранее, EVA как и все другие показатели, обладает определенным набором ограничений и недостатков, которые делают его далеким от совершенства.

EVA это такой же инструмент как и FIFO или LIFO – однако вокруг этих методов нет черезмерного ажиотажа. Однако никто не отрицает его полезность в бизнесе и управлении персоналом, но важно понимать все его ограничения и не идеализировать его.

Перевод: Епутаев Ян

Economic Value Added, EVA – это экономическая добавленная стоимость. Показатель отвечает на вопросы, какой дополнительный доход создает компания на вложенный капитал, получат ли собственники прибыль. Для расчета EVA можно использовать данные стандартного бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках. Подробности – в статье.

Что такое EVA

Концепция экономической добавленной стоимости (Economic Value Added, EVA) разработана в конце 80-х Джоелом Штерном и Беннетом Стюартом.

Показатель EVA – это разница между прибылью компании и стоимостью используемого ею капитала. Звучит просто. Но если следовать позиции авторов, то для расчета EVA потребуется порядка 160 корректировок значения прибыли. На практике оценить значение показателя проще.

Классическая формула EVA

Расчет EVA по классической формуле, предложенной Стюартом и Штерном, выглядит так:

EVA = NOPAT – WACC × CE,

где NOPAT (Net Operating Profit After Tax) – посленалоговая операционная прибыль без учета начисленных процентов по кредитам и полученным займам, руб. При ее расчете учитываются все доходы и расходы предприятия, отраженные в отчете о прибылях и убытках, в том числе налог на прибыль. Для определения NOPAT к чистой прибыли отчетного периода необходимо прибавить проценты к уплате.

CE (Capital Employed) – инвестированный (вложенный) капитал, руб.;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала , % в год, которая вычисляется по формуле:

WACC = r LC × LC: CE + r OC × OC: CE,

где r LC – средняя стоимость заемного капитала, % в год;

LC (Loan Capital) – заемный капитал или капитал, полученный в виде долговых обязательств, руб.;

OC (Own Capital) – собственный капитал, инвестированный учредителями в предприятие, руб.;

r OC – стоимость собственного капитала, % в год. Определяется акционерами и показывает тот минимальный уровень доходности, который они рассчитывают получить на вложенные средства.

Формула расчета EVA на основе бухгалтерских данных

Формулу EVA можно преобразовать в более удобный для расчетов вид на основе бухгалтерских данных:

EVA = Чистая прибыль – r OC × OC.

Дальше дело техники. Значение чистой прибыли берется из отчета о прибылях и убытках (стр. 190), собственного капитала – из баланса (стр. 490, значение на начало периода). Остается определиться со стоимостью собственного капитала (rOC). (См.так же roe рентабельность собственного капитала. ) На практике чаще всего ее приравнивают к доходности, которую хочет видеть собственник. Если конкретная цифра не названа, можно воспользоваться формулой:

r OC = r wr × β,

где r wr – средняя ставка мало- и безрисковых вложений (например, ставка по депозитам в высоконадежных банках), % годовых;

β – дополнительная плата за риск при вложении капитала в конкретное предприятие (в % годовых), требуемая инвестором.

Размер платы за риск индивидуален для каждого предприятия и определяется акционерами. Естественно, в бухгалтерской отчетности такие данные отсутствуют. Если учредители не озвучили своих пожеланий – сколько дополнительно они хотят получать за свои риски, то в качестве оценки этого показателя можно использовать:

• , если таковая определялась на этапе решения об открытии предприятия;
• среднерыночную рентабельность собственного капитала для предприятий данной отрасли.

Какие корректировки учитывать при расчете экономической добавленной стоимости

Прежде чем приступать к расчету экономической добавленной стоимости, предстоит скорректировать финансовую отчетность – приблизить прибыль и инвестированный капитал, рассчитанные по бухгалтерским стандартам, к реальным денежным значениям. Читайте, как корректно рассчитать EVA, сделав необходимые корректировки к финансовой отчетности компании.

Пошаговый алгоритм расчета EVA по балансу

Покажу пошагово, как ее вычислить по данным бухгалтерской отчетности, на примере условной компании «Дельта Ко».

Шаг 1. Приведите баланс и другую отчетность к удобной форме

• бухгалтерский баланс (№ 1);
• отчеты о финансовых результатах (№ 2) и изменениях капитала;
• пояснения к отчетам, которые потребуются для расчета показателя EVA.

Приведите бухгалтерские формы № 1 и № 2 к унифицированному виду. Основной каркас таблицы разработала компания McKinsey, а я подстроил ее для расчета EVA по РСБУ.

Чтобы правильно преобразовать баланс, скопируйте значения статей «Первоначальная стоимость ОС», «Первоначальная стоимость НМА», «Гудвил» и данные об амортизации из пояснений к бухгалтерской отчетности. Валюта баланса останется такой же, как и в стандартном отчете (см. табл. 1). Аналогично с бухгалтерским балансом преобразуйте отчет о финансовых результатах (см. табл. 2).

Таблица 1 . Преобразованный бухгалтерский баланс, тыс. руб. (фрагмент)

	Показатель	Источник
	Отложенные налоговые активы
	Первоначальная стоимость основных средств
	Остаточная стоимость основных средств
	Первоначальная стоимость НМА	Пояснения к бухгалтерской отчетности
	Остаточная стоимость НМА	стр. 1110 + стр. 1120
		Пояснения к бухгалтерской отчетности
	Итого внеоборотных активов	стр. 1170 + стр. 1180 + стр. 1190 + стр. 1150 + стр. 1110 + стр. 1120
	Дебиторская задолженность
	Финансовые вложения (за исключением денежных эквивалентов)
	Итого оборотных активов	стр. 1200 = стр. 1210 + стр. 1220 + стр. 1230 + стр. 1240 + стр. 1250 + стр. 1260
	Уставный капитал ()
	Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)
	Итого собственный капитал	стр. 1310 + стр. 1340 + стр. 1350 + стр. 1360 + стр. 1370
	Долгосрочные заемные средства
	Отложенные налоговые обязательства
	Оценочные обязательства
	Прочие обязательства
		стр. 1521 + стр. 1522
	Задолженность по налогам	стр. 1523 + стр. 1524

Таблица 2 . Преобразованный отчет о финансовых результатах, тыс. руб. (фрагмент)

	Наименование показателя	Источник информации
	Себестоимость продаж
	Амортизация в себестоимости	Пояснения к бухгалтерской отчетности
	Прочая амортизация	Пояснения к бухгалтерской отчетности
	Себестоимость без амортизации
		Пояснения к бухгалтерской отчетности
	Коммерческие и управленческие расходы без амортизации	(стр. 2210 + стр. 2220) – п. 4
	Доходы от участия в других организациях
	Проценты к получению
	Проценты к уплате
	Прибыль до вычета налогов и процентов	п. 1 – п. 2 – стр. 2210 – стр. 2220 – п. 11
	Прибыль (убыток) до налогообложения
	Прочие доходы
	Прочие расходы
	Внереализиционная прибыль/убыток	п. 9 п. 14 – п. 15
	Текущий налог на прибыль
	Изменение отложенных налоговых обязательств
	Изменение отложенных налоговых активов
	Чистая прибыль (убыток)

Себестоимость, коммерческие и управленческие расходы в форме укажите без амортизации, ее выделим в отдельный показатель. Значения возьмите из пояснений к бухгалтерской отчетности. «Нераспределенную прибыль» и «Дивиденды» найдете в отчете об изменении капитала.

Шаг 2. Посчитайте чистую операционную прибыль

База для расчета EVA – чистая операционная прибыль после уплаты налогов (NOPAT). Впоследствии из нее вычтем произведение инвестированного капитала и его стоимости.

Возьмите преобразованный отчет о финансовых результатах. Вычислите чистую операционную прибыль по формуле:

NOPAT = EBIT – Н + ОтН (2)

где , руб.;

EBIT (Earnings before interest and taxes) – прибыль до вычета налогов и процентов, руб.;

Н – скорректированный налог на прибыль, руб.;

ОтН – изменение отложенных налоговых обязательств и активов, руб.

Чтобы найти прибыль до выплаты налогов и процентов, используйте формулу:

EBIT = В – С – КиУ – А (3)

где EBIT – прибыль до вычета налогов и процентов, руб.;

В – выручка, руб.;

С – себестоимость без амортизации, руб.;

КиУ – коммерческие и управленческие расходы без амортизации, руб.;

А – амортизация, руб.

Пример расчета

Для компании «Дельта и Ко» прибыль до выплаты налогов и процентов в 2015 году составила 83 858 тыс. рублей (291 287 – 121 207 – 48 160 – 37 599 – 463). Остальные годы считаем по аналогии. В базу для корректировки налога на прибыль включим процентные платежи и доход, а также статьи, которые не относятся к основной деятельности:

• резерв по налогу на прибыль (стр. 2410 + стр. 2430 – стр. 2450 + стр. 2460);
• налоговую защиту на проценты к уплате (стр. 2330 × налоговая ставка 20%);
• налог на проценты к получению (стр. 2320 × налоговая ставка 20%);
• налог на прибыль от неосновной деятельности, если есть.

Скорректированный налог в 2015 году равен 13 347 тыс. рублей (10 726 тыс. руб. + 893 тыс. руб. – 130 тыс. руб. + 11 тыс. руб. + 14 414 тыс. руб. × 0,2 – 5181 тыс. руб. × 0,2 + 0). Аналогично можно рассчитать 2014 и 2015 годы.

Изменение отложенных налогов текущего и прошлого года найдите по данным бухгалтерского баланса за 2015 и 2014 годы: разница ОНО и ОНА 2015 года (стр. 1420 – стр. 1180) минус разница ОНО И ОНА 2014 года. В примере отсроченный налог равен 1145 тыс. рублей ((15 070 – 1354) – (14 046 – 1475)). Подобным образом определите показатели за 2014 и 2013 годы.

У нас есть все показатели, чтобы найти чистую операционную прибыль. Подставим найденные значения в формулу чистой операционной прибыли после уплаты налогов для компании за 2015 год и получим 71 656 тыс. рублей (83 858 – 13 347 + 1145).

Шаг 3. Найдите инвестированный капитал

Вычислим сумму, которую инвестировали в основную деятельность. Не учитывайте доходы от непрофильных активов. Используем формулу:

IC = ЧОБ + ЧОС + Пр (4)

где IC – инвестированный капитал в основную деятельность, руб.;

ЧОБ – чистые оборотные средства (стр. 1200 – стр. 1240 – (стр. 1521 + стр. 1522 + стр. 1523 + стр. 1524)), руб.;

ЧОС – чистые основные средства – остаточная стоимость ОС и НМА (стр. 1150 + стр. 1110 + стр. 1120), руб.;

Пр – прочие операционные активы и обязательства (стр. 1190 – стр. 1450 – стр. 1550 – стр. 1430 – стр. 1540), руб.

Рассчитаем чистые оборотные средства:

ЧОБ = ОА – КФВ – (КЗ + Зн) (5)

где ЧОБ – чистые оборотные средства, руб.;

ОА – оборотные активы (стр. 1200), руб.;

КФВ – краткосрочные финансовые вложения (стр. 1240), руб.;

КЗ – кредиторская задолженность (стр. 1521 + стр. 1522), руб.;

Зн – задолженность по налогам и взносам (стр. 1523 + стр. 1524), руб.

Пример расчета

Инвестированный капитал на начало 2015 года:

ЧОБ = 99 667 – 55 160 – (25 621 + 3597 + 5936 + 986) = 8367 тыс. рублей.

ЧОС = 200 964 + 342 = 201 306 тыс. рублей.

Пр = 34 176 – 2303 – 14 631 – 4958 – 7372 = 4912 тыс. рублей.

IC = 8367 + 201 306 + 4912 = 214 585 тыс. рублей.

Шаг 4. Оцените рентабельность инвестированного капитала

Для расчета EVA по балансу посчитаем, какую отдачу получает компания от инвестированных денег. Для этого найдем отношение чистой операционной прибыли после уплаты налогов к капиталу:

ROIC = NOPAT: IC × 100% (6)

где ROIC (Return оn invested сapital) – рентабельность инвестированного капитала, %;

NOPAT – чистая операционная прибыль после уплаты налогов, руб.;

IC – инвестированный капитал на начало года, руб.

Пример расчета

Для компании «Дельта и Ко» рентабельность инвестированного капитала за 2015 год составляет 33,393 процента (71 656 тыс. руб. : 214 585 тыс. руб. × 100%).

Указывайте значение ROIC до сотых долей, иначе создастся ощутимая разница в последующих расчетах.

Шаг 5. Определите экономическую добавленную стоимость EVA

Чтобы определить экономическую добавленную стоимость, нам не хватает средневзвешенной стоимости капитала:

WACC = Ks × Ws + Kd × Wd × (1 – T) (7)

где WACC (Weight average cost of capital) – средневзвешенная стоимость капитала, %;

Ks – стоимость собственного капитала,%;

Ws – доля собственного капитала, ед.;

Kd – стоимость заемного капитала, %;

Wd – доля заемного капитала, ед.;

T – ставка налога на прибыль, ед.

Для «Дельты Ко» за стоимость собственного капитала принимаем рентабельность активов. Налоговая ставка – 20 процентов. Подставим значения в формулу (8) и получим, что WACC равен 11,68 процента (10,2% × 0,35 + 15,6% × 0,65 × (1 – 0,2)).

Воспользуемся альтернативной формулой для расчета экономической добавленной стоимости:

EVA = IC × (ROIC – WACC) : 100% (8)

где EVA – экономическая добавленная стоимость, руб.;

IC – инвестированный капитал, руб.;

ROIC – рентабельность инвестированного капитала, %;

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, %.

Пример расчета EVA по балансу

Отсюда компания создала для своих акционеров экономическую добавленную стоимость в 2015 году 46 592,5 тыс. рублей (214 585 тыс. руб. × (33,393% – 11,68%) : 100%).

Перепроверим правильность расчета показателя по формуле 1. Добавленная стоимость компании равна 46 592,5 тыс. рублей (71 656 – 214 585 × 11,68: 100). Цифры сходятся.

Если компания будет поддерживать добавленную экономическую стоимость на уровне 46 тыс. рублей или ей удастся ее повысить, у бизнеса хорошие перспективы в дальнейшем развитии.

Таблица 3 . Средневзвешенная стоимость капитала

Три способа повысить EVA

1. Увеличить операционную прибыль при постоянных тратах на капитал.
2. Дополнительно инвестировать в проекты, чья рентабельность выше затрат на привлечение денег.
3. Высвободить капитал. Если компания вкладывала деньги в деятельность или имущество, доход от которых не покрывает расходы на капитал, она может реализовать этот ресурс и получить средства.

экономической прибыли для измерения результатов исполнения стратегии

В практике западных компаний сформировалось семейство моделей, применяемых для анализа экономической прибыли и на этой основе - создания стоимости компании. Часть моделей основана на упрощенном подходе, опирается исключительно на данные финансовой отчетности и не предполагает внесения каких бы то ни было поправок к этим данным. Напротив, другая часть моделей предусматривает новые подходы к трактовке капитала компании, и поэтому, на мой взгляд, вызывает особый интерес.

Модели добавленной стоимости

Модель экономической добавленной стоимости: EVA®

Модель экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA®) была разработана в 1982 г. американскими аналитика-ми-консультантами Дж. Стерном и Б. Стюартом, и с тех пор успешно применяется созданной ими компанией в финансовом консалтинге и проектах по управлеию стоимостью в компаниях США, Европы, включая страны Восточной Европы, Азии, Латинской Америки. Как показано в табл. 6.1, на примере всего лишь телекоммуниационной отрасли по состоянию на середину 2009 г. в каждой из стран группы БРИК эту модель уже применяют национальные компании.

Таблица 6.1

Использование модели EVA® в компаниях телекоммуникационного сектора стран с растущими рынками капитала

	Компании, не применяющие модель	Компании, применяющие модель
Бразилия	Telecomunicacoes de Sao Paulo, Embratel,TIM, Tele Norte Leste	Brasil Telecom, Telemar, Vivo
	Avaya Global Connect Ltd., Dhanus Technologies Ltd., SpancoTelesystems & Solutions Limited, XLTelecom Ltd.	Bharti Airtel Limited, GTL Limited, Mahanagar Telephone Nigam Limited, Tata Teleservices (Maharashtra) Limited, Reliance Communications Ltd.
	МГТС, Комстар, Башинформсвязь, ВымпелКом, ВолгаТелеком, Дальсвязь, Ростелеком, Северо-Западный Телеком, Сибирьтелеком, Таттелеком, ЮТК, Уралсвязьинформ, ЦентрТелеком
	China Satcom Guomai Communications, Shenzhen Coship Electronics Ltd., Beijing Bewinner Communications Ltd., ZTE Corporation, China United Telecommunications Ltd., China Communications Services Ltd.	China Telecom Corporation, Ltd.
Центральная Европа	Telefonica 02 (Чехия),Telekom Slovenije (Словения), MagyarTelekom Nyrt. (Венгрия),TvNetWork Nyrt. (Венгрия)
Восточная	Bulgarska telekomunikatsionna komp AD (Болгария), Eurocapital Bitex AD Sofia (Болгария), Ukrtelekom VAT (Украина)

Примечание. Данные получены при подготовке исследования экономической прибыли в телекоммуникационных компаниях из региональных отделений компании Stern & Stewart. На часть запросов пришел официальный отказ, мотивированный тем, что данные о внедрении концепции не разглашаются до тех пор, пока сама компания не опубликует эту информацию.

Принципы и особенности этой модели были впервые обоснованы и опубликованы самими авторами (; ), а затем и их последователями (; ). За прошедшие 20 лет именно эта модель превратилась в наиболее популярную в области анализа компании на основе экономической прибыли, что получило признание в появлении термина «революция, созданная EVA» [Эрбар, Стюарт, 2005]. Рассмотрим отличительные характеристики модели. По сравнению с базовым вариантом экономической прибыли (RI ), экономическая добавленная стоимость (EVA®) отличается, прежде всего, введением специфического подхода к анализу капитала путем оценки так называемых эквивалентов собственного капитала (equity equivalents, ЕЕ) и включения их в расчеты экономической прибыли. Эти элементы соответствуют принципам стратегического подхода к анализу инвестированного капитала, рассмотренным в главе 4. С учетом эквивалентов собственного капитала, экономическая добавленная стоимость (EVA®) рассчитывается на основе спреда доходности и инвестированного капитала:

nopat ee

= (ROCE ee - WACC) х СЕ ее, (6-1)

где МСЖАТее - прибыль от основной деятельности после вычета налога на прибыль, рассчитанная с учетом эквивалентов собственного капитала; СЕее - инвестированный капитал, рассчитанный с учетом эквивалентов собственного капитала; ЯОСЕее - доходность инвестированного капитала, рассчитанная с учетом эквивалентов собственного капитала.

Для определения ключевых переменных модели в концепции Стерна и Стюарта используются два метода: метод финансирования и метод операций. Основной принцип метода финансирования - определение величины инвестированного капитала и прибыли, исходя из способа финансирования компании путем поправок к заемному и собственному капиталам. Эти шаги отражены на рис. 6.1. Чтобы установить величину заемного капитала как элемента инвестированного капитала, необходимо исключить спонтанные, некоммерческие обязательства, которые не рассматриваются в качестве элемента заемного капитала. Отдельно следует проанализировать «невидимые компоненты» заемного капитала, например учесть ха-

рактер арендных договоров, капитализировать оперативную аренду, оставшуюся за балансом, и тем самым нарастить заемный капитал в части долгосрочных обязательств.

Чистая прибыль Плюс:

Изменение эквивалентов собственного капитала

Скорректированная прибыль владельцев обыкновенных акций

Дивиденды на привилегированные акции

Расходы на выплату процентов Вмененные проценты

Экономия на налоге на прибыль

Собственный капитал владельцев обыкновенных акций

Эквиваленты собственного капитала

Скорректированный собственный капитал владельцев обыкновенных акций

Собственный капитал, представленный привилегированными акциями

Краткосрочные обязательства (кроме беспроцентных)

Долгосрочные обязательства

Инвестированный капитал (СЕ)

Рис. 6.1. Расчет компонентов EVA® методом финансирования

Инвестированный капитал после внесения необходимых «эквивалентов» в данной модели называют экономической учетной стоимостью (economic book value) инвестированного капитала, и именно этот пересчитанный показатель инвестированного капитала (СЕее) будет дальше участвовать в расчетах добавленной стоимости. Капиталу, рассчитанному методом финансирования, должна соответствовать определенная логика расчета прибыли от основной деятельности (NOPAT ). Чтобы скорректировать прибыли, причитающиеся владельцам компании, нужно учесть, что эквиваленты собственного капитала, которые включаются в инвестированный капитал, означают не что иное, как скрытую прибыль акционеров. Поэтому изменения в эквивалентах собственного капитала, которые

возникают за год (АЕЕ), необходимо прибавить к посленалоговой операционной прибыли (NOPAT ). Следовательно, формула доходности инвестированного капитала (ROCE ) дополняется: в ее числителе и знаменателе присутствует информация о стратегических ресурсах компании.

N1 + InterestExpense X (1 -1 ) ± АЕЕ NOPAT EE ROCE - -=-

CE book + ЕЕ СЕ ЕЕ

где N1 (net income) - чистая прибыль; InterestExpense - расходы на выплату процентов, включая вмененные проценты; А ЕЕ (equity equivalents) - изменения суммы эквивалентов собственного капитала; t - ставка налога на прибыль; СЕъ 00 к - инвестированный капитал по балансовой стоимости; ЕЕ - эквиваленты собственного капитала.

Второй путь расчета доходности инвестированного капитала (СЕее) с поправками - это метод операций, показанный на рис. 6.2. Главный принцип этого метода заключается в том, чтобы рассматривать капитал и результат непосредственно со стороны осуществленных в течение периода операций, отражаемых в активе баланса. По отношению к капиталу это означает, что нужно рассмотреть его не по источникам образования, а с позиций использования. При таком взгляде весь инвестированный капитал по степени его участия в операциях компании распадается на оборотный и основной. При этом эквиваленты собственного капитала (ЕЕ) могут содержаться как в оборотном капитале, например, влияя на величину запасов, так и в основном капитале, например, влияя на состав и величину нематериальных активов или арендованных долгосрочных активов.

Поправки к прибыли операционным методом предполагают, что изменения в эквивалентах собственного капитала могут влиять на два звена расчета прибыли: себестоимость и на налоги на прибыль. Прирост «эквивалентов собственного капитала (АЕЕ > 0) будет уменьшать себестоимость, так как он образуется в связи с капитализацией расходов, имеющих стратегическую природу, и с появлением дополнительных активов вместо признания расходования ресурсов. Поэтому понадобятся поправки к расчетам налогов на прибыль. Метод финансирования и метод операций - это разные технологии решения одной и той же задачи адаптации данных отчетности к принципам финансовой модели компании. Поэтому их итоговые результаты идентичны.

Скорректированная прибыль от основной деятельности

Чистые оборотные активы Плюс:

Эквиваленты собственного капитала, относимые к оборотным активами

Скорректированные оборотные активы

Другие доходы

Отток денежных средств по налогу на прибыль, включая:

Внеоборотные активы по балансовой стоимости

Эквиваленты собственного капитала, относимые к внеоборотным активам

Начисленные обязательства по налогу

Прирост отсроченных налогов

Налоговая экономия, связанная с процентами по заемным средствам, включая временные проценты

Чистая прибыль от операций (NOPAT)

Инвестированный капитал (СЕ)

Рис. 6.2. Расчет компонентов EVA® методом операций

Наконец, модель EVA® предусматривает в явном виде взаимосвязи с текущей рыночной капитализацией компании. Приведенная стоимость будущих ожидаемых экономических добавленных стоимостей (EVA®), с одной стороны, и пересчитанная с учетом эквивалентов собственного капитала величина инвестированного капитала (economic book value), с другой стороны, объясняют величину рыночной капитализации совокупного капитала (enterprise value, EV ). Сопоставление капитализации и инвестированного капитала дает возможность оценить добавленную рыночную стоимость (market value added, MVA), которая рассматривается как существенный компонент самой модели. MVA рассчитывается следующим образом:

MVA = EV-CE ee , (6-3)

EV = (LTL - С) + Р Е х N, (6-4)

где MVA - добавленная рыночная стоимость; EV (enterprise value) - капитализация совокупного капитала; СЕ ее (capital employed) - инвестированный капитал с поправками на эквиваленты собственного капитала; LTL (long term liabilities) - долгосрочные обязательства по балансовой оценке; Р Е (price) - курс обыкновенной акции; С (cash) - денежные средства по балансовой оценке; N - количество акций в обращении.

Положительная величина MVA рассматривается как результат благоприятной оценки инвесторами ожидаемых экономических прибылей в течение горизонта прогнозирования.

Полезные инструменты